(Гетьман-Павлова И. В., Цыганкова Е. В., Шахова В. В.) («Юрист», 2008, N 8)
МЕРЫ ЗАЩИТЫ ОТ ВРАЖДЕБНЫХ ПОГЛОЩЕНИЙ
И. В. ГЕТЬМАН-ПАВЛОВА, Е. В. ЦЫГАНКОВА, В. В. ШАХОВА
Гетьман-Павлова И. В., кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного права ГУ — ВШЭ.
Цыганкова Е. В., студентка 5-го курса факультета права ГУ — ВШЭ.
Шахова В. В., студентка 5-го курса факультета права ГУ — ВШЭ.
В условиях развития рыночных отношений компании ищут способы расширения сферы деятельности, повышения прибыльности, борьбы с конкурентами. Возможность реализовать эти цели дают процедуры слияния/поглощения (M&A;) — естественный регулятор повышения эффективности и оздоровления экономики: важно, чтобы собственность находилась в руках наиболее предприимчивых и активных. В последнее время во всем мире наблюдается бум слияний и поглощений, однако законодательное регулирование таких процедур демонстрирует серьезные пробелы. Особую тревогу вызывают враждебные (недружественные) поглощения. В западной доктрине и практике выработано общее понятие поглощения — взятие одной компанией под контроль другой компании, управление ею с приобретением абсолютного или частичного права собственности <1>. Поглощение не влечет образования единой структурной единицы. Под трансграничным поглощением принято понимать поглощение предприятием компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition). Говоря о слияниях, необходимо иметь в виду две формы этой процедуры: 1) слияние путем присоединения (merger by acquisition); 2) слияние путем образования новой компании (merger by formation of a new company) <2>. Что касается соотношения понятия «слияние» с понятием «поглощение», то здесь главным квалифицирующим признаком выступает взятие под контроль и управление одной компанией со стороны другой компании. Слияние не предполагает контроля одного субъекта над другим (отношения подчиненности) — после слиянии компании должны представлять собой единый субъект (в экономическом или юридическом смысле). Под трансграничными (транснациональными) слияниями понимают слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger). ——————————— <1> John Usher. Plender’s Cases & Materials on the Law of European Communities. Butterworths, 1993. <2> Ibid.
Важным аспектом процесса трансграничных слияний и поглощений является возможная враждебность такой сделки. Отечественная и зарубежная наука едины в различении добровольных (voluntary merger and takeover) и враждебных (hostile takeover, acquisition) слияний и поглощений <3>. Однако многие отечественные эксперты часто путают два понятия «враждебное поглощение» и «поглощение с применением незаконных методов». Далеко не всякое недружественное поглощение носит незаконный характер. Поглощение имеет криминальный характер только тогда, когда помимо общих понятий — враждебное и недобросовестное поглощение — появляется понятие незаконного поглощения. Враждебное поглощение может быть законным (с применением правовых подходов), а может быть незаконным (недобросовестным) <4>. С этой точки зрения формы враждебных поглощений можно разделить на правовые («белые») и неправовые («черные»). ——————————— <3> Рациборинская Е. Н. «Слияние», «поглощение» и «разделение компаний» в свете российского права и права ЕС: соотношение понятий // Юрист. 2003. N 9. <4> Марков П. А. Юридическая сущность недружественного поглощения // Юстиция. 2006. N 6.
Правовые (законные) формы поглощения — компания-агрессор действует исключительно экономическими методами. Эксперты считают, что бороться с законными формами недружественных поглощений бессмысленно — это часть конкурентного противостояния. Если деятельность поглотителей протекает в рамках закона, это представляет собой нормальное течение экономической жизни. Пример: присмотрев одно сибирское предприятие — единственный на весь район жироперерабатывающий комбинат, — потенциальные поглотители скупили все молоко в округе. Комбинат лишился сырья, был обременен долговыми обязательствами и стал легкой добычей рейдеров <5>. ——————————— <5> Фаенсон М. И., Пиманова А. А. Рейдерство (недружественный захват предприятий): практика современной России. М., 2007.
Термином «рейдер» (англ.) ранее обозначали боевые корабли, уходившие в одиночный рейд по морским коммуникациям противника. И в Первую, и во Вторую мировые войны в этом качестве были известны немецкие пароходы, носившие имя «Корморан» и успешно нападавшие на английские и американские военные корабли. Участь рейдеров, как правило, была не слишком завидной: на них охотились, их настигали и топили. В настоящее время этот термин «прилип» к фирмам, занимающимся вполне привычным по мировым стандартам делом: поглощением чужого бизнеса <6>. Рейдер — «налетчик», специалист по враждебному поглощению, перехвату оперативного управления или собственности фирмы с помощью специально инициированного бизнес-конфликта <7>. ——————————— <6> Сорокин Д. Рейдеры: волки или «санитары леса»? // http://www. advisers. ru/review_article/article492.html. <7> Там же.
Общепринятое понятие враждебных слияний и поглощений — это слияния и поглощения, при которых руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мероприятий. Понятие «враждебное поглощение» является правовым в том смысле, что, как правило, в общемировой практике враждебные поглощения осуществляются на законных основаниях и законными методами. Суть враждебности проявляется не в правовом поле, а в сфере менеджмента. Один из признаков враждебного поглощения — несогласие руководящего состава с готовящейся сделкой, не имеющее какой-либо юридической основы. Несогласие руководящего состава становится правовой категорией, когда компания-мишень начинает осуществлять противозахватные мероприятия. Точно так же само по себе желание компании-агрессора осуществить поглощение не является правовой категорией; правовой категорией это желание становится тогда, когда компания-агрессор начинает реализацию различных правовых механизмов для осуществления поглощения. Защитные механизмы, защитные тактики — это специальные меры, принимаемые компанией с целью предотвратить либо остановить враждебное поглощение. Такие меры могут применяться компаниями по их усмотрению в целях снижения экономической привлекательности поглощения, увеличения издержек поглощающей компании, получения временной отсрочки для создания дополнительной защиты. С точки зрения классификации защитные тактики можно разделить на общие и специальные <8>. Общие способы представляют собой закрепленные в законодательстве меры гражданско-правовой, административной и уголовной ответственности, применяемые к правонарушителям. Эффективность их применения обусловлена содержанием и определенностью нормативного регулирования рынка ценных бумаг, предписаний антимонопольного законодательства, законодательства о недобросовестной конкуренции <9>. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <8> Арутюнова К. Г. Способы защиты от недружественных поглощений в США // Московский журнал международного права. 2007. N 4(68). —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <9> Там же.
Специальные меры реализуются непосредственно компаниями по их собственному усмотрению. С точки зрения времени (до или после начала поглощения) специальные способы делятся на превентивные (вытекающие из обращения ценных бумаг) и экстренные (изменение организационно-правовой формы компании, ее реорганизация) <10>. Превентивные меры представляют собой стратегические (пассивные) способы защиты, направленные на превентивную защиту от недружественного поглощения. Они применяются корпорацией до появления непосредственной угрозы (preventive antitakeover measures) <11>. Экстренные меры — это тактические (активные) способы защиты <12>. Они применяются после начала поглощения. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <10> Там же. <11> Дашко А. В. Механизмы защиты от враждебных поглощений предпринимательских корпораций в праве США // Сравнительное право и проблемы частноправового регулирования. Материалы научной конференции аспирантов кафедры гражданского и трудового права юридического факультета РУДН, Москва, 25 января 2005 г. М., 2005. <12> Астахов П. А. Противодействие рейдерским захватам. М., 2007.
Большинство стратегических (превентивных, пассивных) мер направлено на снижение ценности компании-цели. Наиболее распространенный механизм — введение в учредительные документы (articles of incorporation) компании положений, направленных на усложнение процедуры поглощения (группа мер «shark repellants») <13>. Этот механизм относится к структурным методам защиты, которые принимаются компанией заблаговременно и предназначены для предотвращения самой попытки враждебного захвата. Данные методы называют «отпугивателями акул» («акулья отрава») <14>. ——————————— <13> Ионцев М. Г. Корпоративные захваты: слияния, поглощения, гринмейл. М., 2008. <14> Лукашов А. Защита от враждебного поглощения при IPO // Консультант. 2005. N 3, 5.
В устав компании может быть введено положение о сегментированном (эшелонированном) совете директоров — segmented board provision, устанавливающее определенный порядок переизбрания его членов <15>. Цель такого изменения — увеличение срока, в течение которого собственник контрольного пакета может обеспечить себе мажоритарную позицию в совете директоров. Многоступенчатые выборы предполагают разделение директоров компании на различные классы. Каждый год переизбирается только один класс директоров. Например, совет директоров, состоящий из 12 членов, разделяется на четыре класса, и каждый директор переизбирается на 4-летний срок. В первый год три директора, входящих в первый класс, назначаются для переизбрания; во второй год для переизбрания назначаются три директора второго класса и т. д. Акционеру, сосредоточившему в своих руках значительное количество акций, придется ждать трех выборов в совет директоров, поэтому даже после приобретения контрольного пакета у него отсутствует возможность получить контроль над поглощенной компанией. Эшелонированный совет директоров называется эффективным, если в уставе установлено не менее трех классов директоров, закреплен запрет смещать директоров без причины, акционеры не имеют права увеличивать количество членов совета директоров и заполнять вакансии новыми лицами <16>. ——————————— <15> Астахов П. А. Указ. соч. <16> Лукашов А. Указ. соч.
Впервые такая мера была применена в 1920 г., а сегодня положения о многоступенчатых выборах членов совета директоров содержатся более чем в половине уставов компаний США, акции которых обращаются на бирже <17>. В странах ЕС в соответствии с Директивой от 21.04.2004 N 2004/25/EC о поглощениях (далее — Директива) мера о сегментированном совете директоров лишена юридической силы по достижении компанией-поглотителем определенной пороговой величины при скупке акции (75% капитала, сопряженного с риском), поскольку ее применение «снижает благосостояние акционеров и отклоняется от принципов Директивы». Однако это правило относится к факультативным положениям Директивы, поэтому компаниям ЕС данная защитная тактика вполне доступна. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <17> Арутюнова К. Г. Указ. соч.
В Российской Федерации члены совета директоров избираются на 1 год (п. 1 ст. 66 ФЗ РФ «Об акционерных обществах»), следовательно, данная защитная мера (чрезвычайно эффективная) невозможна для российских компаний <18>. ——————————— <18> Демидова Е. С. Регулирование приемов защиты от поглощений в России, Европейском союзе и США // Современное право. 2007. N 6; Астахов П. А. Указ. соч.
Условие о супербольшинстве (принцип сверхбольшинства — supermajority provisions) предполагает, что для принятия решения о поглощении необходимо количество голосов, превышающее квалифицированное большинство (80 — 90% от общего количества голосующих акций). Решение важнейших вопросов в области слияний и поглощений в США и странах ЕС отнесено к компетенции общего собрания акционеров. В учредительные документы компании вводятся положения, уменьшающие возможность принимать решения в пользу недружественных акционеров. Внесение в устав поправок, одобряющих поглощение, продажу/покупку наиболее ликвидных активов предприятия, совершение крупных сделок, обычно принимаются при наличии супербольшинства голосов акционеров, однако такой порядок голосования начинает действовать лишь с момента наступления указанного в уставе события <19>. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <19> Арутюнова К. Г. Указ. соч.
Для российских акционерных обществ данный вид защиты также недоступен, поскольку ФЗ «Об акционерных обществах» (ст. 49) императивно устанавливает процент голосов, необходимый для принятия решений на общем собрании. Для принятия многих решений Закон требует 75% голосов акционеров — владельцев голосующих акций, при этом самостоятельно установить более высокий процент для одобрения поглощения российская компания не может. Положение о справедливой цене (fair price provision) предусматривает, что все акционеры компании-цели в случае ее поглощения получат одинаковую стоимость своих акций вне зависимости от момента их продажи. Данное положение первоначально было разработано для защиты от наиболее агрессивного поглощения. Агрессор предлагает фиксированную цену за приобретение пакета акций, необходимого для установления контроля. После получения контроля цена для всех остальных акций устанавливается на значительно более низком уровне. Владельцы акций оказываются перед «дилеммой узников», и каждый акционер спешит продать свои акции по фиксированной цене, даже если она занижена <20>. Положение устава компании о справедливой цене акций требует, чтобы покупатель контрольного пакета заплатил всем оставшимся акционерам такую же цену, по которой он приобрел контрольный пакет. Во многих американских штатах требование справедливой цены закреплено в законодательстве; законодательством РФ данная мера не предусмотрена. ——————————— <20> Лукашов А. Указ. соч.
Положение о других заинтересованных лицах — совет директоров, принимая решение о сделке, должен учитывать интересы иных связанных с фирмой лиц, а не только интересы акционеров. Другие заинтересованные лица — это клиенты, поставщики, сотрудники фирмы, население региона, в котором работает компания. В 80-х годах XX в. (период бума враждебных поглощений) это положение было внесено в корпоративное законодательство 31 штата США. Ограничения на бизнес-комбинации — в устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10% акций. Под бизнес-комбинациями подразумеваются слияние, продажа активов и прочие сделки. Обычно запрет остается в силе на протяжении 3 — 5 лет. Если какой-либо акционер без согласия руководства фирмы аккумулировал более 10% акций, то следующие 3 — 5 лет он не сможет начать процесс смены контроля над фирмой <21>. ——————————— <21> Там же.
«Золотые, серебряные и оловянные парашюты» (компенсационные парашюты) представляют собой специальные соглашения с сотрудниками компании-цели о выплате им денежной компенсации при увольнении вследствие изменения контроля над компанией-целью <22>. «Золотые парашюты» («golden parachutes») предназначены, как правило, для генерального директора и топ-менеджмента. Они предусматривают увеличение вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании, условия прекращения их полномочий, установление или увеличение компенсаций, выплачиваемых этим лицам в случае прекращения их полномочий. По величине парашюты должны составлять как минимум три годовые базовые зарплаты плюс бонусы. В 2001 — 2003 гг. средний размер «золотого парашюта» для генеральных директоров тысячи крупнейших американских корпораций составил 16,5 млн. долл. Компенсация генеральному директору Citigroup Inc. Дж. Риду составила 30 млн. долл. плюс ежегодная выплата в 5 млн. долл. пожизненно. «Парашют» главы General Electric помимо денежных выплат включал право пользования корпоративным самолетом, места в ложах на стадионах, квартиру на Манхеттене, личного секретаря, членство в гольф-клубе и прочие привилегии, увеличившие стоимость «парашюта» более чем на 50% <23>. «Серебряные парашюты» («silver parachutes») предназначены для менеджеров среднего звена и обычно составляют от 1,5 до 2 годовых зарплат с бонусом. «Оловянные парашюты» («tin parachutes») дают гарантии всем остальным сотрудникам компании. Размер выплат по ним зависит от стажа и возраста работника, но не превышает 1,5 годовой зарплаты. ——————————— <22> Федяев И. Механизмы защиты от недружественных поглощений в США // Корпоративный юрист. 2006. N 6. <23> Лукашов А. Указ. соч.
Во многих зарубежных правопорядках установлен запрет на введение золотых и серебряных парашютов. Цель запрета — не допустить противодействия поглощению по воле совета директоров, исключить оппортунистическое поведение: члены совета директоров, ощущая близкое по времени прекращение своих полномочий, нередко впадают в ситуацию «последнего круга игры» (non-repeated game), пытаясь «урвать по максимуму» <24>. «Оловянные парашюты» используются и как механизм обхода ограничений, установленных для золотых и серебряных парашютов, поскольку они предусматривают повышение вознаграждения всем работникам поглощаемого общества. В 2001 г. 81% крупнейших корпораций США применяли «золотые парашюты» и 7% — «оловянные». ——————————— <24> Степанов Д. И. Поглощение, осуществляемое путем приобретения крупного пакета акций, и вытеснение миноритарных акционеров // Хозяйство и право. 2006. N 3 — 6.
Данная мера в определенной степени может использоваться и российскими компаниями — к исключительной компетенции общего собрания акционеров отнесено принятие решения об увеличении вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании, установлении условий прекращения их полномочий, установлении или увеличении компенсаций, выплачиваемых в случае досрочного прекращения полномочий (п. 2 ст. 64 ФЗ РФ «Об акционерных обществах»). «Парашюты» нельзя рассматривать только как средство защиты от враждебных поглощений. По некоторым оценкам, их средняя стоимость не превосходит 1% от общей стоимости поглощения. «Парашюты» стимулируют менеджеров к изменению форм контроля над компанией, что в случае поглощения нередко означает рост благосостояния акционеров. Исследования показывают, что использование «парашютов» в трудовых контрактах сопровождается ростом цены акций компании в среднем на 3% <25>. ——————————— <25> Битвы за корпоративный контроль // http://business. rin. ru/cgi-bin/search. pl? action=view#=342233&razdel;=39&w;=0.
Наиболее распространенным стратегическим средством защиты являются «ядовитые пилюли» (poison pills), т. е. ценные бумаги, которые дают их держателям особые права, если фирма подвергнется попытке враждебного поглощения. В самом общем виде «ядовитые пилюли» представляют собой эмитированные компанией-целью права, размещенные между ее акционерами и дающие им право на выкуп дополнительного количества обыкновенных акций компании при наступлении определенного события. Катализатором исполнения права выкупа может стать любая попытка изменения контроля над данной корпорацией, не согласованная с советом директоров <26>. Эта методика предполагает увеличение уставного капитала поглощаемого общества путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций. В учредительных документах предусматривается, что в случае недружественного поглощения акционеры получают право покупать акции своей компании по цене более низкой, нежели рыночная («внутренняя ядовитая пилюля» — flip-in poison pill), либо акции поглощающей компании со значительной скидкой («внешняя ядовитая пилюля» — flip-over pill). Широко распространенной практикой защиты от поглощения является «отравленная пилюля», срабатывающая в определенный момент. Подобные механизмы существенно увеличивают стоимость поглощения, делая недружественное поглощение невыгодным. ——————————— <26> Седин А. И. Защита от враждебного поглощения и риск-менеджмент // http://www. kubanpages. ru/cgi-bin/common/static. pl? id_text=prakt_asp_pogl_2.
«Отравленная пилюля» выдается акционерам как специальный дивиденд в форме варранта, дающего право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или со скидкой 50 — 75% от рыночной цены на момент агрессии. Это право акционеры могут реализовать только при наступлении условий, прописанных в уставе (например, скупка 15 или 20% акций компании без ведома и одобрения руководства считается враждебным захватом). Варранты «прикреплены» к акциям до тех пор, пока компания не подверглась атаке. В этот момент «права» открепляются от акций, и их держатели, за исключением акционера-агрессора, имеют право приобрести обыкновенные акции по цене ниже рыночной. Одновременно руководство осуществляет дополнительную эмиссию. Количество акций увеличивается, что «размывает» пакет, скупленный агрессором, и практически блокирует поглощение. «Отравленные пилюли» часто называют планом защиты прав акционеров фирмы <27>. В устав компании может вноситься положение, что совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных акций, обладающих любым набором привилегий (blank check preferred stock position). Совет директоров по своему усмотрению устанавливает коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения права голоса. Такие привилегированные акции являются основным источником для создания «отравленной пилюли». ——————————— <27> Там же.
В литературе разработана типизация «отравленных пилюль» <28>: ——————————— <28> http://www. pravoidelo. ru/content15.htm
1. «План привилегированных акций» (preferred stock plan) наделяет акционеров компании-цели привилегированными акциями, которые они могут продать компании-агрессору со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. По существу, это эмиссия корпорацией-целью конвертируемых привилегированных акций, которые распределяются между акционерами в качестве дивидендов. Привилегированные акции приравниваются по праву голоса к обыкновенным акциям. В случае покупки иным инвестором «значительного» пакета обыкновенных акций владельцы привилегированных акций имеют право потребовать от своей компании выкупа таких акций, если владелец «значительного» пакета не объявит о дружественном слиянии с эмитентом. 2. «План общелкивания» (flip-out plan) наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций компании-агрессора (точнее, той компании, которая образуется после слияния) с дисконтом. Это способ защиты, при котором компания-цель имеет возможность осуществить контрнападение на агрессора. Если корпорация-покупатель переводит активы купленной корпорации на дискриминирующих ее акционеров условиях, то акционеры компании-цели имеют право выкупить акции покупателя со значительным дисконтом их рыночной стоимости. 3. «Щелчковый план» (flip-over plan) наделяет акционеров компании-цели правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Корпорация-цель объявляет о выплате дивидендов по обыкновенным акциям в форме прав на покупку определенного класса своих ценных бумаг, как правило, обыкновенных акций. Цена исполнения права устанавливается на уровне, значительно превышающем рыночную стоимость ценных бумаг, на покупку которых предоставлено данное право. В результате в случае принятия решения о поглощении акционеры поглощенной компании будут иметь возможность выгодно купить акции компании, возникшей после поглощения, что может оказаться очень дорогим для поглощающей стороны. 4. «План равных условий» (back-end plan) наделяет акционеров компании-цели правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Эта процедура защиты почти полностью повторяет flip-over plan, за исключением того, что распределяются права на покупку долговых инструментов, а не обыкновенных акций. Корпорация-покупатель после проведения поглощения сталкивается с проблемой обслуживания большого объема долговых обязательств (основной долг и проценты). Долг создается с целью защиты компанией — целью поглощения. 5. «Голосующий план» (voting plan) наделяет всех акционеров компании-цели, за исключением акционера (связанных акционеров), который приобрел крупный пакет, правами суперголоса. Основная задача voting plan — предотвратить попытку получения контроля над корпорацией одного лица либо группы лиц путем простого большинства голосов. Корпорация-цель объявляет своим акционерам о выплате дивидендов в виде привилегированных акций. Если отдельное лицо или группа лиц становятся владельцем значительного пакета акций, остальные акционеры получают право суперголоса, что не дает возможности получить контроль над компанией владельцу значительного пакета. Разновидность «отравленной пилюли» — «замыкающий опцион» (lock-up option) или «опцион помощи» (leg-up), т. е. размещение поглощаемым обществом ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов, когда пытаются подчеркнуть, что соответствующие ценные бумаги выкупаются посторонним лицом. Момент конвертации таких бумаг привязывается к перераспределению корпоративного контроля, что должно отпугнуть потенциального поглотителя от скупки акций. Законность метода «отравленной пилюли» была подтверждена в американских судах в 1985 г. В настоящее время более 90% американских компаний имеют «пилюли» в своем арсенале защитных средств. Право на их использование для защиты от враждебного поглощения закреплено в законодательстве многих штатов <29>. Директива ЕС включила «ядовитую пилюлю» в разряд мер, снижающих благосостояние акционеров и отклоняющихся от принципов Директивы. Однако на национальном уровне эта мера санкционирована, в частности, французский парламент работает над развитием их нового законодательного регулирования <30>. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <29> Арутюнова К. Г. Указ. соч. <30> Демидова Е. С. Указ. соч.
В России «ядовитая пилюля» разрешена законодательством. Общее собрание акционеров принимает решение о размещении ОАО ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов такого общества. В процессе размещения эмиссионных ценных бумаг эмитент производит отчуждение их первым приобретателям, которые и становятся управомоченными по ценной бумаге лицами, обладая одновременно и правами на ценные бумаги, и правами, вытекающими из ценной бумаги. Права, предоставляемые опционами, могут исполняться по наступлении указанного в опционе события (приобретение 10 — 25% акций общества). Владельцы опционов имеют право приобретать ценные бумаги общества или поглощающей компании по цене ниже их реальной стоимости, что позволяет приобрести достаточное для противодействия поглощению количество акций общества <31>. Однако эффект действия «ядовитых пилюль» ограничен: цена размещения дополнительных акций лицам, осуществляющим преимущественное право приобретения акций, лимитирована в размере 10% цены размещения иным лицам (ст. 36 ФЗ РФ «Об акционерных обществах») <32>. Кроме того, согласно ст. 31 «каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем прав». Таким образом, российский закон не позволяет компании выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования. Это противоречит мировым нормам и тенденциям развития корпоративного законодательства <33>. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <31> Арутюнова К. Г. Указ. соч. <32> Демидова Е. С. Указ. соч. <33> Лукашов А. Указ. соч.
Штраф за разрыв сделки (break-up fee). В ситуации, когда руководство компании решает добровольно ее продать «дружественному» приобретателю или пойти на слияние с ним, в договор о приобретении/слиянии включается положение о выплате значительного штрафа за срыв сделки. Таким образом, осуществляя попытку недружественного захвата, агрессор должен быть готов к тому, что приобретенная им компания обременена обязательством по выплате крупного штрафа. Аналогичным способом является предварительное предложение о выкупе акций возможной компании-цели (делается со стороны имеющихся стратегических акционеров), чтобы впоследствии избежать появления предложения о враждебном поглощении (миланский инвестиционный банк Medio-banca в н ачале 2000 г. организовал условное предложение на сумму 3,41 млрд. долл. о выкупе акций холдинга Montedison со стороны компании Compart) <34>. ——————————— <34> http://www. rcb. ru/archive/articlesrcb. asp? aid=1565
Для противодействия уже начавшемуся поглощению разработан арсенал экстренных (тактических, активных) способов защиты <35>. Среди экстренных защитных тактик особо следует выделить институт конкурирующего предложения — менеджмент компании-мишени или ее контролирующие акционеры реализуют «аукцион» по поиску более выгодного предложения о покупке. Основной способ такой тактики — «благородный или белый рыцарь» (white knight), который приходит на помощь поглощаемому обществу (сделки в пользу «белого господина» — white squire transactions). Акции нового выпуска размещаются в пользу дружественного лица, которое выкупает крупный пакет акций компании-мишени и тем самым создает эффективное препятствие для перераспределения корпоративного контроля в пользу поглотителя <36>. «Белые рыцари» — это дружественные приобретатели, спасающие компанию от враждебного поглощения. «Белые рыцари» выступают в качестве покупателей контрольного пакета акций на более выгодных условиях, чем те, которые были предложены первоначальным поглотителем <37>. «Серые рыцари» — это конкурирующие поглотители, которых компания-мишень не искала, но они более предпочтительны, нежели первоначальный поглотитель; «черные рыцари» представляют собой наименее привлекательных конкурирующих поглотителей. ——————————— <35> Астахов П. А. Указ. соч. <36> Степанов Д. И. Указ. соч. —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <37> Арутюнова К. Г. Указ. соч.
Защита «белый сквайр» отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что «белый сквайр» не получает контроля над целью поглощения. Дружественная к менеджменту компании-цели компания («белый сквайр») покупает крупный пакет акций на условиях невмешательства (обычно это означает обязательство голосовать за предложения менеджмента). Агрессор лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров. В качестве вознаграждения «белый сквайр» обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции <38>. ——————————— <38> Седин А. И. Указ. соч.
Практика использования «белого рыцаря» широко распространена в США. В ЕС эта защита используется в отдельных странах, однако Директива ЕС включила ее в ряд мер, снижающих благосостояние акционеров и отклоняющихся от принципов Директивы. В России защита «белый рыцарь» регулируется и ограничивается ст. 84.5 «Конкурирующее предложение» ФЗ «Об акционерных обществах». Эта норма призвана защитить интересы акционеров и препятствовать продаже активов по заниженным ценам, поскольку общество можно поглотить путем скупки не только акций, но и активов. В первом случае продавцы — акционеры, во втором — менеджеры. Стоит отметить, что защита white knight — наиболее предпочтительная альтернатива недружественному поглощению, но она практически всегда связана с утратой контроля над компанией <39>. ——————————— —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <39> Арутюнова К. Г. Указ. соч.
Разновидностью конкурирующего предложения является приобретение поглощаемым обществом своих же ранее размещенных акций, которое может привести к сокращению общего количества акций и затруднить перераспределение корпоративного контроля, — самопоглощение эмитента (issuer self tender offer). Подобная защитная тактика осуществляется за счет имущества поглощаемой компании, и ее использование выгодно главным образом контролирующим акционерам. Конкурирующее предложение следует отличать от контрпоглощения — особой защитной тактики, предполагающей агрессивный ответ компании-цели на возможность перераспределения корпоративного контроля. Если компания располагает достаточными финансовыми ресурсами, она может выдвинуть в отношении поглощающей компании встречное тендерное предложение на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций (скупка акций «хищника» или защита Пэк-Мен — Pac-Man Defense). Акционерам поглотителя направляется предложение о приобретении принадлежащих им акций. Компания-мишень, как правило, в действительности не преследует цели осуществить поглощение, но при приобретении известного количества акций поглотителя добивается, чтобы ранее инициированное поглощение останавливалось. Подобная тактика встречается редко, так как основная проблема с ее применением — значительный объем финансовых ресурсов, необходимых для проведения контрнаступления на покупателя. Только корпорация-цель, которая значительно превосходит корпорацию-поглотителя свободными финансовыми ресурсами, может рассчитывать на успешное проведение такой защиты. Название имеет в виду популярного в 80-х годах в США героя видеоигр, который, проглотив энергетическую таблетку, съедал преследующее его привидение. Данная тактика защиты недоступна российским компаниям, Директива ЕС также рассматривает Pac-Man Defense как меру, не отвечающую интересам акционеров и противоречащую принципам Директивы. Защита Пэк-Мен требует крупного денежного финансирования и может привести к банкротству как компанию-цель, так и поглощающую компанию. При использовании этого способа компаниям редко удается сохранить свою независимость. Эффективную возможность противодействовать поглощению предоставляют защитные тактики, направленные на «утяжеление» компании-цели (группа мер shareholder value) за счет наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов. Выпуск «бросовых облигаций» (junk bonds), имеющих непонятные рыночные перспективы, но обладающих высокой объявляемой степенью доходности (high yield bonds), — непременный спутник любых поглощений, осуществляемых посредством кредитного рычага (leveraged buy-out — LBO), и поглощений, при которых менеджеры компании осуществляют ее поглощение посредством привлечения заемных средств (management buy-out — MBO). Выкуп с помощью долгового финансирования (LBO) традиционно рассматривается как один из элементов финансирования поглощения. Суть LBO — выкуп контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств. Обычно LBO подразумевает приобретение компании, которая значительно крупнее покупателя. Для этого привлекаются внешние заемные средства, причем активы или акции поглощаемой компании являются предметом залога по кредиту. Заем будет погашаться в том числе за счет доходов, которые принесет приобретенная структура. В качестве источника заемных ресурсов могут использоваться не только банковские кредиты, но и выпуск облигаций. Существует несколько разновидностей LBO: — выкуп сегмента компании ее менеджерами (management buy-out — MBO); — рекапитализация в форме покупки за наличные деньги (leveraged cash-out — LCO) с финансированием посредством выпуска «мусорных» облигаций и промежуточным финансированием (mezzanine financing); — возврат к статусу открытой корпорации и публичному размещению акций после выкупа (reverse leverage buy-out — RLBO); — сделки EBO (employee buy-out), когда организацию приобретает трудовой коллектив, который, используя заемные средства, реализует свое право в рамках плана опционов для работников и становится собственником компании-работодателя. Цель рекапитализации с использованием финансового рычага (LCO) и выкупа с использованием финансового рычага (LBO) — увеличение доли акций, принадлежащих менеджменту. Компания-мишень занимает значительные средства и выплачивает большие единовременные дивиденды внешним акционерам, а менеджеры получают эти дивиденды в виде акций. Исследования показывают, что среднее увеличение цен акций после заявлений об LCO составляет около 6%, что позволяет обеспечить акционерам доходность, сравнимую с доходностью в случае поглощения. Как правило, менеджмент находит партнеров для привлечения долгового капитала и выкупа акций, обращающихся на рынке; именно в этих целях и выпускаются «бросовые облигации» <40>. Рекапитализация с применением долгового финансирования — чрезвычайно распространенная в США мера защиты <41>. ——————————— <40> Битвы за корпоративный контроль. —————————————————————— КонсультантПлюс: примечание. Статья К. Г. Арутюновой «Способы защиты от недружественных поглощений в США» включена в информационный банк согласно публикации — «Право и политика», 2007, N 9. —————————————————————— <41> Арутюнова К. Г. Указ. соч.
В ответ на скупку акций враждебной стороной поглощаемая компания может начать приобретать акции у своих акционеров (defensive share repurchase program). Тактика выкупа собственных акций (shares buy-back) ориентирована на небольшое количество «сомневающихся» акционеров (до 30%) и реализуется посредством продажи части неосновных средств (non-core assets) компании-цели. Выкуп осуществляется за счет нераспределенной прибыли. Другой вариант: с помощью собственных или заемных средств компания-цель может выкупить свои же акции у компании-поглотителя <42>. Обратный выкуп с премией (premium buy — backs), или «зеленая почта» (обратная продажа с премией — green-mail), — это выкуп акций компании с премией по отношению к рыночной цене. Выкуп организуется посредством конфиденциальных переговоров с акционером или группой акционеров. Зачастую акционером является сама компания-рейдер. В этом случае (часто одновременно с выкупом) между компанией-мишенью и рейдером заключается соглашение о бездействии (соглашение о невмешательстве, стоп-соглашение — standstill agreement) — добровольное соглашение, в котором акционер, у которого выкупаются акции, соглашается не приобретать акции компании-мишени в течение определенного времени. ——————————— <42> Федяев И. Указ. соч.
Исследования показывают, что обычно реакция рынка на greenmail является негативной, поскольку ассоциируется с отменой предложения о покупке и нерациональным использованием финансовых ресурсов компании. Среднее падение цен после объявления об обратном выкупе с премией составляет около 2%, а само значение премии — в среднем 15% <43>. ——————————— <43> Битвы за корпоративный контроль.
Наиболее радикальными экстренными защитными механизмами являются тактика «выжженной земли» (scorched earth) и реализация «драгоценностей короны» (sale of crown jewel). Если менеджмент компании-мишени считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти «драгоценности короны». В случае продажи всех активов фирмы позади остается лишь «выжженная земля». Руководство может предпринять и обратные действия — приобрести новые активы, которые будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством. Приобретение «проблемных активов» (в США это радио — и телевизионные станции, так как их обладателям приходится получать разрешение от Федеральной комиссии по средствам связи) — действенный способ уменьшения заинтересованности поглощающей компании в получении контроля над компанией-целью <44>. Данная тактика защиты может использоваться и российскими компаниями. Некоторые исследователи подчеркивают негативное влияние на благосостояние акционеров защитной реструктуризации активов (в среднем падение цен акций составляет 2%). Реструктуризация уменьшает вероятность успешного поглощения, но часто приводит и к уменьшению прибыльности компании-мишени. В целом же реструктуризация активов доказала свою эффективность в качестве защитной меры против поглощений <45>. ——————————— <44> Федяев И. Указ. соч. <45> Битвы за корпоративный контроль.
Директива ЕС отнесла продажу наиболее ценных активов к мерам, не отвечающим интересам акционеров. Однако далеко не все страны ЕС отказались от данного защитного механизма. Например, голландские компании имеют возможность передачи «драгоценной короны» отдельному трасту <46>. В РФ данная мера не предусмотрена законодательством. ——————————— <46> Демидова Е. С. Регулирование поглощений в России: причины следования европейской модели // Российская юстиция. 2007. N 2.
Компания-цель может обратиться и к судебному разбирательству (тяжба или споры по любому поводу — litigation). Против захватчика возбуждается судебное разбирательство (в основном — за нарушение антитрестовского закона или закона о ценных бумагах). Тяжба — один из самых популярных видов защиты после получения предложения о поглощении. Более 1/3 всех тендерных предложений, сделанных в США за период с 1962 по 1980 г., сопровождались возбуждением различных судебных исков со стороны корпорации-цели <47>. Корпорация-покупатель обвинялась в нарушении всевозможных видов законодательства, включая природоохранное. В результате начала тяжбы корпорация-цель может задержать проведение недружественного поглощения (судебные процедуры, слушания, пересмотр дела) и одновременно увеличить стоимость поглощения (выгоднее увеличить размер тендерного предложения, чем нести судебные издержки). Возможна и технология возбуждения тяжбы, когда иск вчиняет дружественная поглощаемой компании фирма или частное лицо на основе предварительного сбора информации компанией-целью. Данный механизм защиты доступен и в странах ЕС, и в США, и в России. Судебное рассмотрение спора предоставит поглощаемой компании время для обращения к иным способам защиты, но в случае отзыва поглощающей компанией тендерного предложения в результате решения суда акционеры компании-цели часто терпят убытки. ——————————— <47> Седин А. И. Указ. соч.
Россия, по оценкам экспертов, является одним из лидеров по количеству слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе <48>. Однако, несмотря на то, что отечественный законодатель при внесении изменений в ФЗ «Об акционерных обществах» в 2006 г. позаимствовал некоторые положения из Директивы ЕС 2004 г. о поглощениях, многие механизмы защиты недоступны российским акционерам, поскольку противоречат российскому корпоративному законодательству. Законодательство, не учитывающее меры защиты, не способно решить проблему враждебных поглощений в России. Разработка и развитие защитных механизмов против недружественных поглощений представляется необходимым условием повышения инвестиционной привлекательности акционерных обществ: владельцы ценных бумаг должны быть уверены в том, что их собственность не будет перераспределена против их воли, и тем более незаконно. ——————————— <48> Дашко А. В. Указ. соч.
