(Иншакова А. О.) («Законы России: опыт, анализ, практика», 2012, N 7)
РАЗУМНО ПОНИМАЕМЫЕ ИНТЕРЕСЫ АКЦИОНЕРА В ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКЕ ЗАКОНОДАТЕЛЯ РОССИИ И ЕС
А. О. ИНШАКОВА
Иншакова Агнесса Олеговна, доктор юридических наук, профессор, заведующая кафедрой гражданского и международного частного права Волгоградского государственного университета.
В статье тезисно представлены результаты исследования основных положений действующего законодательства РФ и права ЕС о хозяйственных обществах, направленных на обеспечение защиты прав их участников в контексте проблематики наиболее распространенных нарушений, связанных с выплатой дивидендов, вследствие конфликта взаимоисключающих интересов, а также дивидендной политики взаимоотношений предприятий внутри интегрированных бизнес-структур.
Ключевые слова: субъективные корпоративные права; интересы участников хозяйственных обществ; конфликт интересов; право акционера на получение дивиденда; защита прав миноритарных акционеров; Принципы корпоративного управления ОЭСР; Корпоративное управление в Евразии: Сравнительный обзор 2004 г.; директивы ЕС; выплата трансграничных дивидендов; дивидендная политика внутри предпринимательских объединений; перевод прибыли из дочерней компании в материнскую в форме дивидендов.
Reasonably understood interests of shareholders in the dividend policy of the legislature of the Russian Federation and the EU A. O. Inshakova
Inshakova Agnessa Olegovna, doctor of laws, professor, head of the civil law and procedure Volgograd state University.
The paper presents the results of studies of the main provisions of the existing national legislation of the Russian Federation and the supranational EU law on economic societies aimed at protecting the rights of their members within the context of the most common disorders associated with the payment of dividends by the conflict of mutually exclusive of interest and dividend policy relationships within the enterprise integrated business structures.
Key words: subjective corporate law; the interests of participants in business companies; conflict of interest, the right of shareholders to receive dividend; Protection of minority shareholders’ rights and the principles of corporate governance; Corporate governance in Eurasia: A comparative review of 2004; the EU Directive; cross-border payments of dividends; dividend policies within the business associations; translation came from a subsidiary to the parent in the form of dividends.
Одной из наиболее актуальных проблем правового регулирования корпоративных отношений как в России, так и в странах Европейского союза (далее — ЕС) всегда являлся вопрос о защите прав участников хозяйственных обществ. Анализ корпоративной практики России и ЕС свидетельствует о том, что обеспечить стабильное существование хозяйственного общества невозможно без учета интересов не только всех участников хозяйственного общества, но и отдельных их групп, например менеджмента хозяйственного общества или его кредиторов. При этом бесспорно утверждение Д. И. Дедова о том, что «человечество только приближается к сбалансированному регулированию корпоративных отношений, основанному на удовлетворении каждого отдельного интереса, признанного превалирующим» <1>. ——————————— <1> Дедов Д. И. Конфликт интересов. М., 2004. С. 94.
Не подвергается сомнению и тот факт, что хозяйственные общества, являясь коммерческими организациями, в качестве основной цели своей деятельности имеют извлечение прибыли. Таким образом, можно вести речь о разумно понимаемых интересах всех групп акторов хозяйственных обществ, связанных с их участием в подобной организации. Так, А. И. Каминка рассматривал дивиденды, получаемые акционером, в качестве цели, к которой стремятся участники акционерного общества, как и всякий предприниматель, деятельность которого направлена на извлечение прибыли <2>. Следовательно, можно заключить, что наличие прибыли является доминирующим в перечне интересов участника хозяйственного общества. ——————————— <2> См.: Каминка А. И. Основы предпринимательского права. Петроград: Труд, 1917. С. 60 — 113.
Действительно, интерес в эффективной хозяйственной деятельности общества, динамичном росте его экономических показателей выступает неким объединяющим интересом и является связующим звеном между различными интересами всех участников предприятия. Полагаем, именно этот фактор обусловливает наличие индивидуального интереса и обеспечивает его реализацию каждым участником хозяйственного общества в получении части прибыли. Нельзя забывать и о том, что исходя из обозначенного единого интереса желаемым достижимым эффектом от управления хозяйственным обществом наряду с развитием производства и расширением бизнеса должна быть оптимизация экономических показателей деятельности компании, в свою очередь, предполагающей первостепенное удовлетворение предпринимательских интересов его инвесторов. Теоретически все участники хозяйственного общества должны быть объединены одним общим интересом. Однако практика показывает, что достаточно демократическое устройство управления хозяйственным обществом, основанное именно на идее общих интересов, в то же время само ее и подрывает. Так, действия участников хозяйственных обществ в рамках складывающихся корпоративных отношений как в ЕС, так и в России подчинены общему интересу — непосредственному повышению прибыльности предприятия и повышению в связи с этим своих доходов. Именно общий интерес является предпосылкой к передаче управления в хозяйственном обществе большинству. Этот тезис в большей степени применим к акционерным обществам, поскольку «если всех акционеров объединяет единый интерес, то образующие большинство крупные акционеры действуют в общих интересах, в том числе и в интересах меньшинства, в котором остаются, как правило, мелкие акционеры общества» <3>. Если принять как догму приведенное высказывание В. А. Гуреева, то придется признать, что конфликта интересов акционеров нет и быть не может. Однако реальность свидетельствует об обратном. Наличие большого числа корпоративных конфликтов подтверждается судебной практикой. Можно предположить, что причиной этого явления выступает демократическая система управления хозяйственным обществом. ——————————— <3> Гуреев В. А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М., 2007. С. 198.
Отметим, что для России характерна концентрированная система корпоративной собственности, существующая и в странах ЕС. Данная система характеризуется наличием у основной части акционерных обществ ряда крупных акционеров, определяющих судьбу общества. При этом воля миноритарных акционеров учитывается постольку, поскольку это прямо не противоречит интересам большинства <4>. По этой причине основной конфликт в корпоративных отношениях возникает между контролирующими и миноритарными акционерами, в связи с чем, по мнению большинства ученых, правовая защита миноритарных акционеров приобретает в рамках данной системы особое значение <5>. Кроме того, следует отметить, что волеизъявление большинства участников хозяйственного общества и принятие ими решений означает своеобразное преобразование их воли в волю юридического лица как самостоятельного субъекта права. При этом позиция меньшинства участников хозяйственного общества не оказывает никакого влияния на принимаемые в обществе решения. Данное обстоятельство служит неизбежной предпосылкой возникновения между данными группами акционеров разногласий, которые в конечном счете приводят к конфликту их интересов. Так, например, Е. П. Губин определяет конфликт корпоративных интересов как объективное противоречие интересов участников корпоративных отношений, которое может привести к корпоративному конфликту <6>. ——————————— <4> См.: Степанов Д. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. 2002. N 5. С. 81. <5> См.: Klaus Gugler and B. Burcin Yurtoglu. Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Germany, University of Vienna. P. 1 — 2 (quoted from PDF-file) // Available on: http://papers. ssrn. com. <6> См.: Управление и корпоративный контроль в акционерном обществе / Под ред. Е. П. Губина. М., 1999. С. 19.
В. В. Долинская верно отмечает, что «все заинтересованные в деятельности АО субъекты обладают частными интересами, разнонаправленными потребностями, например: максимизация личных доходов на коротком промежутке времени — для акционеров; стабильное существование АО с постоянным повышением эффективности его деятельности (в идеале) и (или) повышение личных доходов (в худшем случае независимо от результатов деятельности АО и справедливого распределения прибыли) — для управляющих; стабильное сохранение рабочих мест, повышение оплаты труда (и в лучшем случае участие в управлении АО) и т. д.» <7>. ——————————— <7> Долинская В. В. Понятие корпоративных конфликтов // Законы России: опыт, анализ, практика. 2010. N 6. С. 4 — 11.
Теперь обозначим те факторы, которые позволяют вести речь о схожих интересах участников хозяйственных обществ. Полагаем, что в качестве таковых выступает совокупность закрепленных в законодательстве прав участников хозяйственных обществ, поскольку субъективные права в данном случае определяют интересы лиц. Однако существует и иная позиция по этому вопросу. Так, О. С. Иоффе подчеркивал, что «интересы, получающие юридическую защиту, образуют субстанцию прав» <8>. Тогда, основываясь на содержании основных прав участников хозяйственных обществ, можно определить и их основные интересы, связанные с участием в обществе. К подобного рода интересам можно отнести: интерес в получении части имущества общества в случае его ликвидации; интерес в управлении обществом, связанный с контролем над вложенным капиталом; интерес акционера в получении дохода от продажи акций общества и, конечно же, интерес акционера (чаще миноритарного) в получении части дохода акционерного общества в виде дивиденда, приходящегося на его долю в уставном капитале АО. ——————————— <8> Иоффе О. С. Гражданское правоотношение (по изд. 1949 г.) // Гражданское право. Избранные труды. М., 2003. С. 556.
Тем не менее общий характер последнего интереса довольно сомнителен, потому как практику выплаты дивидендов традиционно связывают с возможностью возникновения двух сталкивающихся, взаимоисключающих интересов. Безусловно, акционеры, вкладывающие капитал в общество, вправе рассчитывать на доход от распределения полученной прибыли и, более того, заинтересованы в том, чтобы значительная часть ее направлялась на выплату дивидендов. Однако предназначение чистой прибыли не ограничивается выплатой дивидендов, часть ее необходимо направить на развитие производства. Таким образом, задача законодателя заключается в создании правового инструментария, способного устранить первопричину возникновения корпоративных споров — конфликт интересов акционера и общества как юридического лица в целом и обеспечить баланс их интересов <9>. ——————————— <9> См., например: Шапкина Г. С. Новое в российском акционерном законодательстве. Изменения и дополнения Федерального закона «Об акционерных обществах». Центр деловой информации еженедельника «Экономика и жизнь». М., 2002. С. 67.
Детализация же основного конфликта корпоративных интересов, возникающего между контролирующими и миноритарными акционерами, проявляется в следующем. В соответствии с п. 2 ст. 42 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ «Об акционерных обществах» <10> (далее — Закон об АО) источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, определяемая на основании данных бухгалтерской отчетности после налогообложения. Чистая прибыль общества, являющаяся источником выплаты дивидендов, одновременно служит и источником развития общества. Исходя из этого, Законом установлено, что выплата дивидендов является лишь правом, а не обязанностью общества (п. 1 ст. 42 Закона об АО). Более того, в ряде случаев ст. 43 Закона об АО устанавливается прямой запрет на осуществление дивидендных выплат. ——————————— <10> СЗ РФ. 1996. N 1. Ст. 1.
В свою очередь, по закону «замкнутого круга» законодательное закрепление выплаты дивидендов в качестве права, а не обязанности общества обусловливает тот факт, что именно мажоритарные акционеры принимают решение о распределении полученной обществом прибыли. Как правило, владельцам крупных пакетов акций значительно выгоднее реинвестировать прибыль в дальнейшее укрупнение и развитие производства, а также формирование резервных фондов, тогда как интерес миноритарных акционеров заключается в получении дивидендов по инвестированным в акции средствам. К сожалению, приходится констатировать, что в современной России регулярные выплаты дивидендов представляют собой чрезвычайно редкое явление. Именно данный факт лежит в основе корпоративного конфликта между российскими мажоритариями и миноритариями <11>. ——————————— <11> См., например: Гетьман-Павлова И. В., Левинская И. Н. Защита прав миноритарных акционеров при слияниях и поглощениях в российском и зарубежном законодательстве // Безопасность бизнеса. 2010. N 4. С. 17 — 28.
Ключевые, направленные на минимальную правовую стандартизацию права корпораций документы «saftlaw» — Принципы корпоративного управления ОЭСР <12> и Корпоративное управление в Евразии: Сравнительный обзор 2004 г., разработчиком которого выступила ОЭСР, также к числу самых распространенных нарушений прав миноритарных акционеров, наряду с нарушением процедуры созыва и проведения общего собрания акционеров, уменьшения активов общества и сделок с личной заинтересованностью, относят и невыплату дивидендов (с. 38 Обзора). ——————————— <12> Ознакомиться с русским текстом Принципов корпоративного управления ОЭСР можно в электронном варианте на сайте: http// www. oecd. org// daf/ governance/ principles-ru. pdf. См. подробнее также: Иншакова А. О. Гармонизация корпоративного регулирования РФ с принципами кодекса лучшей практики ОЭСР // Журнал зарубежного законодательства и сравнительного правоведения. 2009. N 2. С. 94 — 102; Она же. Защита прав участников акционерных обществ в аспекте гармонизации корпоративного регулирования Российской Федерации и Организации экономического сотрудничества и развития // Экономика. Налоги. Право. 2010. N 6. С. 77 — 89.
Необходимость законодательного признания выплаты дивидендов обязанностью, а не правом общества активно обсуждается на самых различных уровнях взаимодействия науки и практики, законодательной и исполнительной власти. Так, Департамент корпоративного управления Минэкономразвития России рассмотрел обращение, содержащее негативную оценку изменений, внесенных в Закон об АО Федеральным законом от 28 декабря 2010 г. N 409-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в части регулирования выплаты дивидендов (распределения прибыли)» <13>, и высказал свою позицию в письме Минэкономразвития от 28 марта 2011 г. N д06-1768 «О совершенствовании законодательства в части, определяющей порядок выплаты дивидендов» <14>. ——————————— <13> СЗ РФ. 2011. N 1. Ст. 21. <14> Письмо Минэкономразвития от 28 марта 2011 г. N д06-1768 «О совершенствовании законодательства в части, определяющей порядок выплаты дивидендов» // http:// www. mnogozakonov. ru/ catalog/ date/ 2011/ 3/ 28/ 67287.
Таким образом, согласно ст. 42 Закона об АО право акционеров на получение дивидендных выплат возникает только в случае принятия общим собранием акционеров решения о выплате объявленных дивидендов. Аналогичный подход демонстрирует и европейский законодатель. В странах ЕС у акционеров есть два основных права: на управление и на дивиденды. Для мажоритарного акционера наиболее важным является право на управление (т. е. контроль финансовых потоков), а для миноритария намного важнее право на дивиденды. Вторая Директива «О капитале» <15> явилась следствием осознания того, что вступающие в Союз новые государства обладают такими особенностями национального законодательства, которые не всегда возможно соединить в европейском контексте общего плана. Принятая 13 декабря 1976 г. после вступления в ЕЭС трех новых государств-членов (Дании, Великобритании и Ирландии), она распространила свое влияние только на АО, акции которых подлежат свободному обращению, и закрепила континентальную систему твердого капитала, абсолютно чуждую праву Великобритании и Ирландии. В результате возникла необходимость ограничиться акционерными обществами, оставив нормы о капитале ООО негармонизированными <16>. Однако Бельгия и Нидерланды распространили действие ее положений и на частные компании. В 1992 г. Директива была дополнена с целью применения ее положений к объединениям компаний. ——————————— <15> Директива 77/91/EC Совета от 13 декабря 1976 г. // Вестник ЕС. N L26. С. 1. <16> Более подробный анализ второй Директивы см., например: Сошникова М. П. Гражданско-правовые и экономические аспекты деловой репутации // Законодательство и экономика. 2008. N 1. С. 26 — 33.
Вторая Директива установила для каждой публичной компании в целях защиты интересов своих акционеров и третьих лиц обязательность предоставления всем заинтересованным лицам информации: о месте нахождения акционерного общества; количестве и видах акций, размере капитала, на который была осуществлена подписка на акции; размере обязательного уставного капитала и др. Кроме того, в Директиве урегулированы такие вопросы, как порядок оплаты уставного капитала, его уменьшения и увеличения, условия приобретения обществом или за счет общества его собственных акций. Статья 15 Директивы позволяет выплачивать дивиденды только из прибыли (из свободных фондов). Особые требования как в российском, так и в гармонизированном европейском законодательстве предъявляются к холдингу и его дочерним компаниям, акции которых принадлежат холдингу — группе экономически взаимодействующих юридических лиц, в которой головной компании достаточно минимальной доли участия в других юридических лицах для полного контроля над их деятельностью. Это связано с тем, что холдинги активно используют внутренние операции по купле-продаже ценных бумаг для перераспределения денежных средств между подразделениями с целью финансирования крупных инвестиционных проектов и сделок. Холдинги как разновидность предпринимательских объединений в сравнении с неинтегрированными коммерческими организациями обладают некоторыми преимуществами <17>. Среди них: согласованная финансовая, инвестиционная, кредитная политика; имидж крупной и влиятельной интегрированной структуры; возможность лоббирования в законодательных и правительственных органах. ——————————— <17> См.: Шиткина И. С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление: Научно-практ. издание: Учеб.-метод. пособие. М.: Волтерс Клувер, 2006. С. 194 — 196.
Так, с 1 января 2008 г. при переводе прибыли из дочерней компании в материнскую в форме дивидендов налог на прибыль платить с них не надо, если материнская компания владеет контрольным пакетом «дочки» больше года и этот пакет стоит более 500 млн. руб. и «дочка» не зарегистрирована в офшоре. Принятие данного Закона выгодно многим российским холдингам, так как достигается экономия на налоге на прибыль в сотни миллионов рублей <18>. ——————————— <18> См.: Иванова С. Из дочернего кармана // Forbes. 2007. Сент. С. 46.
Что касается права ЕС, то следует упомянуть проект девятой Директивы, который был разработан в 1984 г. и направлен на урегулирование правовых связей между материнскими и дочерними компаниями <19>. Его положения предусматривают, что любые участия в уставном капитале другой компании, превышающие 10% от общего размера уставного капитала, должны официально объявляться и публиковаться в приложении к годовым отчетам <20>. Невыполнение данного требования влечет потерю прав, вытекающих из такого участия в уставном капитале другой компании. Основной задачей, которую поставили перед собой разработчики девятой Директивы, было создание правового механизма для опосредования экономических взаимоотношений внутри группы компаний. ——————————— <19> Council Directive 90/435/EEC of 23 July 1990 on the common system of taxation applicable in the case of parent companies and subsidiaries of different Member States // Электронный ресурс. Режим доступа: . <20> Такая система предусмотрена, в частности, в латиноамериканских странах: законодательство обязывает в случае приобретения компанией определенного финансового участия в капитале других товариществ информировать их о величине такого участия. Положения аргентинского Закона о торговых товариществах 1984 г., например, обязывают одно из связанных предприятий, участие которого в капитале другого предприятия превышает 25% капитала последнего, информировать его участников об этом на следующем очередном общем собрании (ст. 33, п. 6 ст. 66). Согласно ст. 247 бразильского Закона об АО контролирующая компания обязана сообщать об инвестировании более 10% своих активов в контролируемые общества. В случае, когда размер инвестиций превышает 30% активов контролирующей компании, на последнюю налагается обязанность раскрытия «финансовой консолидации» посредством указания размера участия контролирующего товарищества в контролируемых; операций, совершенных внутри группы, и их экономических результатов для каждого из товариществ, входящих в группу, по итогам каждого финансового года и т. д.
Проект долгое время не находил поддержки со стороны большинства государств-членов. Данная Директива пыталась воспроизвести нормы, подобные праву концернов (Konzernrecht) — кодифицированному законодательству о группах компаний, применяемому только в Германии и Португалии, которая переняла путем рецепции германские нормы. Общий смысл права концернов состоит в защите кредиторов и меньшинства акционеров зависимого общества. В остальных государствах-членах такого права нет, а в случаях, когда предусмотрена при определенных условиях ответственность материнского общества по долгам дочернего, обосновывается позиция, что интересы меньшинства участников и кредиторов дочернего общества могут быть защищены с помощью общих институтов гражданского и корпоративного права. Таким образом, предварительный проект девятой Директивы виделся большинству государств-членов «слишком перфекционистским» или слишком «немецким» <21>. С вступлением в силу с 1 января 2005 г. изменений, внесенных в Директиву 90/435/EEC о материнских и дочерних компаниях Еврокомиссией, появилась возможность предполагать, что проект может быть принят, причем в ближайшее время. В соответствии с положениями Директивы дивиденды освобождались от налога у источника, если участие в капитале дочерней компании составляло не менее 25% <22>. Однако применение Директивы в ряде случаев может быть ограничено законодательством соответствующих стран ЕС, направленным против уклонения от налогов. Согласно вступившим в силу изменениям было введено поэтапное снижение доли участия с 25 до 20% с 1 января 2005 г., 15% с 1 января 2007 г. и, наконец, до 10% с 1 января 2009 г. Также изменения содержали определение постоянного представительства с уточнением того, что трансграничные дивиденды, получаемые и выплачиваемые постоянным представительством, также подпадают под действие Директивы. Расширен был и список организационно-правовых форм юридических лиц, на которые распространяются положения Директивы, включающий в себя такие формы, как кооператив, компании с неограниченной ответственностью, взаимные компании и т. д. <23>. ——————————— <21> См.: Hopt K. Harmonisierung im europaischen Gesellschaftsrecht: Status quo, Probleme, Perspektiven // ZGR. 1992. S. 265. <22> См. на примере законодательства Испании: Дударев А. В. Взаимодействие нотариата Испании и России: правовые основы и перспективы // Нотариус. 2009. N 3. <23> См.: официальный сайт аудиторской компании ROCHE&DUFFAY.; URL: http://www. roche-duffay. ru.
Однако ожидания не оправдались, изменения носили переходный характер. С 17 января 2012 г. Директива 90/435/EEC заменена Директивой 2011/96/EC, окончательно закрепившей налоговые льготы при доле материнской компании в капитале дочерней не менее 10% <24>. ——————————— <24> Council Directive 2011/96/EU of 30 November 2011 on the common system of taxation applicable in the case of parent companies and subsidiaries of different Member States // Электронный ресурс. Режим доступа: .
Резюмируя, можно заключить, что приоритетной целью и главным достигаемым эффектом системного подхода к правовому обеспечению защиты прав участников хозяйственных обществ является одновременное сбалансированное удовлетворение интересов всех участников хозяйственного общества и отдельных их групп, в том числе и путем разработки грамотной дивидендной политики предприятия. Полагаем, что сопровождаемая только таким системным правовым инструментарием современная российская экономика сможет соответствовать устойчивой гармонизированной модели регулирования корпоративных отношений и корпоративного управления, уже успешно функционирующей в общеевропейском правовом пространстве.
Библиографический список
1. Гетьман-Павлова И. В., Левинская И. Н. Защита прав миноритарных акционеров при слияниях и поглощениях в российском и зарубежном законодательстве // Безопасность бизнеса. 2010. N 4. 2. Гуреев В. А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М., 2007. 3. Дедов Д. И. Конфликт интересов. М., 2004. 4. Долинская В. В. Понятие корпоративных конфликтов // Законы России: опыт, анализ, практика. 2010. N 6. 5. Дударев А. В. Взаимодействие нотариата Испании и России: правовые основы и перспективы // Нотариус. 2009. N 3. 6. Иншакова А. О. Гармонизация корпоративного регулирования РФ с принципами кодекса лучшей практики ОЭСР // Журнал зарубежного законодательства и сравнительного правоведения. 2009. N 2. 7. Иншакова А. О. Защита прав участников акционерных обществ в аспекте гармонизации корпоративного регулирования Российской Федерации и Организации экономического сотрудничества и развития // Экономика. Налоги. Право. 2010. N 6. 8. Иоффе О. С. Гражданское правоотношение (по изд. 1949 г.) // Гражданское право. Избранные труды. М., 2003. 9. Каминка А. И. Основы предпринимательского права. Петроград: Труд, 1917. 10. Сошникова М. П. Гражданско-правовые и экономические аспекты деловой репутации // Законодательство и экономика. 2008. N 1. 11. Степанов Д. Вопросы теории и практики эмиссионных ценных бумаг // Хозяйство и право. 2002. N 5. 12. Управление и корпоративный контроль в акционерном обществе / Под ред. Е. П. Губина. М., 1999. 13. Шапкина Г. С. Новое в российском акционерном законодательстве. Изменения и дополнения Федерального закона «Об акционерных обществах». Центр деловой информации еженедельника «Экономика и жизнь». М., 2002. 14. Шиткина И. С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление: Научно-практ. издание: Учеб.-метод. пособие. М.: Волтерс Клувер, 2006. 15. Hopt K. Harmonisierung im europaischen Gesellschaftsrecht: Status quo, Probleme, Perspektiven // ZGR. 1992. 16. Klaus Gugler and B. Burcin Yurtoglu. Corporate Governance and Dividend Pay-out Policy in Germany, University of Vienna (quoted from PDF-file) // Available on: http://papers. ssrn. com.
