(Гетьман-Павлова И. В.) («Банковское право», 2007, N 1)
РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНСАЙДЕРСКОЙ ТОРГОВЛИ НА МИРОВЫХ РЫНКАХ ЦЕННЫХ БУМАГ <1>
И. В. ГЕТЬМАН-ПАВЛОВА
——————————— <1> Работа выполнена при поддержке индивидуального исследовательского гранта 2006 г. Научного фонда ГУ — ВШЭ (грант N 06-01-0049).
Гетьман-Павлова И. В., доцент, кандидат юридических наук, доцент кафедры международного частного права ГУ — ВШЭ.
Развитие рынка ценных бумаг — одно из приоритетных направлений реформирования экономики России. «Рынок ценных бумаг с его стремлением к пространственной и временной консолидации стягивает центр и субъекты в одно экономическое целое. Рынок — подлинная экономическая основа вертикали власти. Рынок ценных бумаг «отмывает» и «отбеливает» криминальные деньги, заставляет их обращаться в рамках закона. Только он способен противостоять криминализации российской экономики» <2>. Путь к экономическому процветанию России связан с рынком ценных бумаг <3>. ——————————— <2> Алехин Б. Есть ли в России рынок ценных бумаг? // Рынок ценных бумаг. 2001. N 23. С. 27. <3> См.: Ефремов А. А. Информационные отношения на рынке ценных бумаг: некоторые противоречия правового регулирования // www. fin. ru.
В настоящее время огромное количество сделок с ценными бумагами совершается с использованием инсайдерской информации. Инсайдер — это лицо, располагающее закрытой информацией о компании и ее коммерческих операциях (внутренней информацией). Открытие такой информации широкому кругу лиц приводит к изменению цены акций. Основные признаки инсайдерской информации: 1) является существенной и может влиять на изменение стоимости ценных бумаг; 2) может предоставлять лицу, владеющему этой информацией, преимущества перед другими участниками рынка ценных бумаг; 3) не опубликована или будет опубликована после ее использования инсайдером. К инсайдерам относятся: а) ответственные работники эмитента и иные лица, находящиеся с эмитентом в трудовых или договорных отношениях; б) юридические лица, находящиеся с эмитентом в договорных отношениях; в) работники, имеющие доступ к инсайдерской информации (аудитор); в) государственные служащие; г) акционеры, являющиеся собственниками более 10% голосующих акций (стратегические миноритарии). Инсайдер не имеет права покупать или продавать ценные бумаги третьему лицу и давать какие-либо рекомендации и советы. В большинстве стран использование должностного положения для получения прибыли от владения инсайдерской информацией представляет собой серьезное правонарушение <4>. ——————————— <4> http://www. economica. com. ua
До 90-х годов XX в. в мире практически отсутствовало правовое регулирование инсайдерской деятельности (кроме США). К 1990 г. законы об инсайдерской торговле были приняты еще в 33 государствах (например, во Франции — 1967 г.) <5>. В настоящее время инсайдерское законодательство действует более чем в 100 странах мира. ——————————— <5> См.: Тиль Е. Инсайдерские сделки: международная практика // Корпоративный юрист. 2005. N 4. С. 39.
Около 80% государств с развивающимися рынками приняли законы об инсайдерской торговле (Закон Республики Беларусь «О ценных бумагах и фондовых биржах» 1992 г.). При этом большинство развивающихся рынков отличается высоким уровнем коррупции (коэффициент Джинни здесь составляет 1 — 3). Репутация и надежность дилеров на фондовом рынке фактически не имеют какого-либо значения; отсутствует и давление со стороны других участников рынка. Законодательство о злоупотреблениях на рынке ценных бумаг не дает должного эффекта прежде всего по данной причине. 6 июня 1934 г. Конгресс США принял Закон «О ценных бумагах и биржах» (о торговле ценными бумагами — Securities Exchange Act). В 1980 г. в этот Закон были внесены принципиальные изменения: для предъявления обвинения не обязательно наличие фидуциарных обязательств между продавцом и покупателем (как это требовалось ранее). В 1988 г. был принят специальный Закон о наказании за инсайдерскую торговлю и мошенничество в области ценных бумаг. Этот Закон определяет правила поведения инсайдера <6>. Инсайдерам запрещено: ——————————— <6> http://finance. eolia. ru/0664820390; http://finance. eolia. ru/0664820390/7255643714
1) заключать сделки с использованием закрытой информации; 2) представлять закрытую информацию третьим лицам (tuyautage — осведомление по секрету); 3) предлагать третьим лицам заключать сделки на основе закрытой информации; 4) побуждать третьих лиц к совершению подобных сделок. 1. Запрет на осуществление инсайдерских сделок распространяется на операции с ценными бумагами, котирующимися на фондовой бирже, независимо от того, осуществляются ли такие операции на официальном внебиржевом рынке или между частными лицами вне фондовых рынков. Запрет касается «существенной и закрытой» (не раскрываемой публично) информации. Существенная информация определяется как информация, которая, с точки зрения разумного инвестора, имеет первостепенное значение для принятия инвестиционных решений. Закрытая (не раскрываемая публично) информация — это корпоративная информация, хранящаяся в тайне <7>. ——————————— <7> Тиль Е. Указ. соч. С. 39.
Инсайдеры — это лица, располагающие закрытой информацией и связанные фидуциарными обязательствами с ее владельцем; лица, имеющие доступ к публично не раскрываемой информации (квазиинсайдеры, вторичные инсайдеры (tippees), т. е. лица, получающие рекомендации о целесообразности покупки ценных бумаг). К инсайдерам относятся все лица (и работающие, и не работающие в компании-эмитенте), которые в силу любых причин могут обладать информацией о финансовом положении компании. Особое внимание уделяется субъективной стороне: лицо является инсайдером, если оно располагает — и знает, что располагает, — инсайдерской информацией. Проблема наличия у лица инсайдерской информации возникает в случае ее активного использования в «действиях с ценными бумагами», в которые включаются более широкие составы, чем просто сделки <8>: купля, продажа, залог (в качестве как принципала, так и агента; дача указаний номинальным агентам о совершении соответствующих действий). ——————————— <8> http://finance. eolia. ru/0664820390; http://finance. eolia. ru/0664820390/7255643714
В составе инсайдерских действий с ценными бумагами должен обязательно присутствовать территориальный элемент. В США основным признаком всех инсайдерских операций является «географический»: правонарушителем признается лицо, совершившее любую сделку с «использованием инструментов и средств торговли между штатами США». Торговая сделка должна быть совершена либо на американской бирже, либо продавец или покупатель «использовали телефонные линии или почтовую систему США». Если сделка состоялась за пределами США, она не подпадает под действие американских законов, даже если продавцом или покупателем является гражданин США <9>. ——————————— <9> Там же.
Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) уполномочена рассматривать иски и взаимодействовать с судебными органами относительно применения санкций. Как правило, санкция представляет собой штраф, размер которого определяется пропорционально ущербу, нанесенному рынку (это квалифицируется как возвращение незаконно полученной прибыли) <10>. SEC ежегодно осуществляет от 400 до 500 правоприменительных акций, направленных против частных лиц и компаний, нарушивших законы о ценных бумагах <11>. ——————————— <10> См.: Тиль Е. Указ. соч. С. 39. <11> http://www. sec. gov/; http://www. nasd. com/
Закон 1934 г. о биржах ценных бумаг (как и Правила, принимаемые SEC на его основе) и Закон 1988 г. предусматривают выплату вознаграждения в размере 10% незаконно полученной инсайдером прибыли (плюс штрафы) лицу, которое представило информацию, позволившую привлечь нарушителя к ответственности <12>. SEC может наложить административный штраф на сумму до 1 млн. долл. или до тройного размера полученной прибыли/избегнутой потери (в зависимости от того, что составляет более крупную сумму) <13>. ——————————— <12> http://www. uniter. com. by; http://www. tse. or. jp <13> http://lawfirm. ru/article/index. php? id=50
Американские компании устанавливают четыре периода в году, в течение которых сотрудники и директора имеют право продавать принадлежащие им акции компании. Период продаж начинается через 2 — 3 рабочих дня после выхода квартальной финансовой отчетности компании и продолжается 10 — 15 рабочих дней. Однако даже в «разрешенные периоды» сделки все равно могут осуществлять только те сотрудники, которые не обладают существенной и закрытой инсайдерской информацией. Очень распространенной является практика «блэкаута» (полного запрета на продажи) — за 15 рабочих дней до выхода отчетности и 2 — 3 дня после ее появления <14>. ——————————— <14> http://finance. eolia. ru/0664820390; http://finance. eolia. ru/0664820390/7255643714
На американском фондовом рынке самыми подробными и актуальными данными о ценных бумагах обладают специалисты (фирмы, управляющие торговым процессом, исполнением ордеров брокеров, поддержанием цен. Компания-специалист имеет право «вести» определенную акцию и обязана следить, чтобы по его ценной бумаге предложение всегда находило спрос). Специалист сотрудничает с фирмой-нанимателем и владеет инсайдерской информацией, недоступной простым трейдерам. Это позволяет ему совершать сделки на более выгодных условиях. Для собственной выгоды специалисты совершают 13 — 15% от всего объема торговых операций. Положение посредника между компанией и трейдерами является наиболее выгодным. В 2006 г. руководство NYSE обвинило в нарушении правил торговли пять фирм-специалистов из семи, работающих непосредственно в торговом зале <15>. ——————————— <15> http://www. rts. ru/?id=6043
Американская судебная практика по инсайдерским сделкам является самой «богатой» в мире. Решение, вынесенное Верховным судом США по делу Чиарелла (Chiarella), демонстрирует особенности привлечения к ответственности за использование инсайдерской информации. Чиарелла работал в организации, оказывающей услуги финансовым компаниям. Среди его клиентов были компании, намеревавшиеся скупить все акции некоторых других компаний. Анализируя представленную ему компанией-клиентом информацию, Чиарелла догадался о том, акции каких компаний будут предметом сделки, и до объявления сделки приобрел акции на сумму около 30 тыс. долл. SEC обнаружила эту операцию. Чиарелла был привлечен к уголовной ответственности. Верховный суд отменил решение нижестоящего суда и вынес оправдательный приговор. Судья нижестоящего суда рекомендовал присяжным обратить внимание, что виновный при покупке акций использовал существенную информацию, не раскрытую широкому кругу инвесторов, зная, что другие участники рынка не имеют доступа к этой информации. Верховный суд отметил, что в случае с Чиарелла применение теории «равного доступа к информации» является неправильным. Инсайдер имеет доверительные отношения с акционерами компании, сотрудником которой является. Чиарелла не являлся инсайдером компании, акции которой приобрел, а информация была им получена не от инсайдера. Верховный суд заключил, что Чиарелла не имел обязательств перед компанией и ее акционерами, как того требуют положения корпоративного права США <16>. ——————————— <16> См.: Ширинян И. Мировой опыт использования инсайдерской информации на рынке ценных бумаг // http://stocks. petrovichweb. ru/papers/art1.htm; http://www. rcb. ru/archive/arhivercb. asp? mid=52006.
В сентябре — октябре 2003 г. состоялся процесс над инвестиционным менеджером компании «Credit Suisse First Boston» Фрэнком Коуттроуном. Коуттроун распределял «горячие эмиссии» на первичном рынке между VIP-клиентами банков. Скандал затронул 193 топ-менеджера крупнейших промышленных корпораций. Обвиняемый давал возможность менеджерам приобретать крупные пакеты акций до их размещения на рынке. Суду была предъявлена копия переписки между Коуттроуном и председателем совета директоров компании «Dell» Майклом Деллом. В «Credit Suisse First Boston» таких клиентов, как Майкл Делл, называли «друзья Фрэнка». Суд не решился опубликовать список 193 «друзей Фрэнка», поскольку тогда рынок ожидал бы грандиозный скандал. Противником освещения хода следствия выступила SEC. Комиссии удалось замять скандал в целях сохранения рыночного спокойствия. Коуттроун был приговорен к штрафу в 1,4 млрд. долл. <17> ——————————— <17> См.: Шапран В. С. Инвестиционная отрасль США: тенденции в развитии // Инвестиционный банкинг. 2006. N 1(1).
В августе 2005 г. SEC предъявила обвинение четырем сотрудникам инвестиционных компаний и биржевому брокеру, которые использовали подслушивающие устройства с целью получения конфиденциальной информации о содержании и объеме брокерских операций. Джон Амор, один из руководителей брокерской фирмы «Watley Group», установил контакты с брокерами инвестиционных компаний «Citigroup», «Lehman Brothers» и «Merrill Lynch». Брокеры согласились представлять Амору сведения о поступающих к ним заказах на продажу и покупку крупных пакетов ценных бумаг. В каждой из указанных компаний действует система внутренней радиосвязи, по которой транслируются все поступающие заказы. Амор передал своим сообщникам радиопередающие устройства, которые были установлены около динамиков внутренней связи. Так информация о заказах, поступающих в инвестиционные компании, передавалась в фирму «Watley Group». Амор получил возможность проводить трейдинговые операции раньше инвестиционных компаний и по более выгодным ценам. С февраля 2002 г. по сентябрь 2003 г. было проведено более 400 операций. Размер полученной прибыли составил примерно 650 тыс. долл. <18> ——————————— <18> См.: Сердинов Э. Мошеннические операции с ценными бумагами в США // Ценные бумаги. 2005. N 11.
Общее правовое регулирование инсайдерской торговли на европейском уровне было установлено Директивой ЕС 1989 г. N 89/592. Эта Директива касалась только инсайдерских сделок и не затрагивала иные манипуляции на рынке ценных бумаг. В январе 2003 г. Европейской комиссией были приняты Директива о проспекте, подлежащая опубликованию в случае публичной эмиссии ценных бумаг и их допуска к торгам, и Директива о злоупотреблениях на рынке <19>. ——————————— <19> См.: Тиль Е. Указ. соч. С. 39.
Директива о проспекте ввела новое определение инсайдерской информации, установила регламентацию манипулирования рынком и единую систему государственного надзора за деятельностью на фондовом рынке. Директива о злоупотреблениях устанавливает ответственность лиц, использующих инсайдерскую информацию для совершения операций с ценными бумагами. Запрещены предоставление рекомендаций на основе инсайдерской информации (без ее раскрытия) и фактическая передача информации. В последнем случае положения Директивы сопряжены с требованием о неразглашении профессиональной тайны. Запрет злоупотреблением инсайдерской информацией распространяется и на лиц, получающих рекомендации о целесообразности покупки ценных бумаг (вторичные инсайдеры), поскольку они используют информацию, которая могла быть предоставлена только инсайдером. Инсайдерами могут быть признаны не только физические, но и юридические лица. Как правило, юридическое лицо — инсайдер обязано вернуть незаконно полученную прибыль <20>. ——————————— <20> Там же.
Инсайдерская информация определяется в Директиве как не являющаяся общедоступной информация об одном или о нескольких финансовых инструментах или об их эмитентах, которая в случае ее разглашения может повлиять на курс финансовых инструментов или производных от них контрактов. Применительно к инсайдерской информации установлены следующие запреты: 1. Лица, располагающие инсайдерской информацией, не вправе использовать ее для покупки или продажи финансовых инструментов. Подразумевается, что физическое лицо обладает инсайдерской информацией в силу своего профессионального или должностного статуса, через участие в капитале эмитента. Если обладатель инсайдерской информации — юридическое лицо, то запрет действует и в отношении физических лиц, занятых на фирме и имеющих право принимать решения о совершении фирмой сделок. 2. Лица, располагающие инсайдерской информацией, не вправе: а) передавать ее третьим лицам, за исключением случаев, когда такая передача является частью обычного процесса исполнения должностных обязанностей; б) давать третьим лицам основанные на инсайдерской информации рекомендации о покупке или продаже финансовых инструментов. 3. Лица, являющиеся профессиональными участниками рынка ценных бумаг, не вправе выполнять поручения своих клиентов, если имеется обоснованное подозрение, что подобные поручения базируются на инсайдерской информации. Эмитенты финансовых инструментов и лица, действующие на основе договора с эмитентом, обязаны вести список лиц, обладающих допуском к инсайдерской информации <21>. ——————————— <21> http://www. rcb. ru/archive/printrcb. asp? aid=3160
Директива о злоупотреблениях применяется ко всем финансовым инструментам, обращающимся на регулируемом рынке государств — членов ЕС. Под финансовыми инструментами подразумеваются: 1) ценные бумаги в соответствии с Директивой Совета ЕС о предоставлении услуг на рынке ценных бумаг 1993 г.; 2) права участия в инвестиционных фондах; 3) инструменты денежного рынка; 4) фьючерсные контракты; 5) срочные контракты на процентные ставки; 6) своп-контракты на процентные ставки, валюту, акции и индексы акций; 7) опционные контракты колл и пут на все перечисленные категории финансовых инструментов; 8) производные контракты на товарные позиции <22>. ——————————— <22> http://www. rcb. ru/archive/printrcb. asp? aid=3160
Сфера действия Директивы — все сделки с такими инструментами, т. е. любые действия независимо от места их совершения (организованный, уличный, внебиржевой рынок). Директива применяется, когда злоупотребление рынком ценных бумаг только частично затрагивает территорию ЕС (ситуации «с иностранным эмитентом»), — дестабилизация фондового рынка государства — члена ЕС произошла в связи с разглашением инсайдерской информации в третьей стране. Директива предусматривает обязанность эмитентов незамедлительно доводить инсайдерскую информацию до общественности. Из общего правила установлены исключения — эмитенты могут воздержаться от раскрытия инсайдерской информации, если: 1) третье лицо, которому передается инсайдерская информация, обязуется обеспечивать ее конфиденциальность или соблюдать конфиденциальность по отношению к эмитенту в целом; 2) инсайдерская информация передается рейтинговому агентству для оценки ценных бумаг эмитента и полученные результаты подлежат всеобщему опубликованию. 3) став общедоступной, такая информация приведет к ущемлению законных интересов эмитента (например, в случае переговоров о продаже предприятия) <23>. ——————————— <23> http://www. rcb. ru/archive/printrcb. asp? aid=3160
Виновные в совершении предусмотренных в Директиве правонарушений лица привлекаются к административной ответственности. Государства обязаны установить «достаточные меры наказания, т. е. эффективные и пропорциональные совершенному правонарушению» (ст. 14) <24>. Возможно привлечение виновных лиц и к уголовной ответственности. ——————————— <24> См.: Тиль Е. Указ. соч. С. 40.
В Директиве употребляется термин «использование» инсайдером конфиденциальной информации. Это предполагает обязанность стороны обвинения доказать в суде «преднамеренность» деяния (прежде всего в случае преследования в уголовно-процессуальном порядке). В административном процессе достаточно доказать, что обвиняемый знал о существенных фактах, влияющих на изменение цен на рынке, и использовал это знание для совершения сделок с ценными бумагами. Применение административных санкций представляет собой определенную новеллу на рынке ценных бумаг. Размеры административных штрафов установлены в национальном законодательстве. Как правило — трех-, пятикратный размер незаконной прибыли, полученной инсайдером (50 — 70 тыс. евро). В некоторых странах надзорные органы публично оглашают информацию о примененных санкциях с указанием имен (в США имя обвиняемого оглашается с начала расследования). Раскрытие личности инсайдера в настоящее время является самой эффективной санкцией. При этом существует большой риск, что применение этой санкции может привести к ущемлению права на защиту и права на справедливое рассмотрение в суде. В большинстве европейских государств проводится политика «постепенной публикации», когда сначала освещаются только основные факты, а полная публикация имеет место в следующем году. Подобная практика вызвана многочисленными случаями увольнения инсайдеров до принятия решения надзорным органом, только на основе публикаций в прессе. В настоящее время в большинстве фирм принимаются внутренние правила, направленные на предотвращение инсайдерской торговли. Эти правила включаются во внутренний «кодекс этики» и применяются к членам совета директоров и высшего руководства (в России также принят Кодекс корпоративного поведения, рекомендованный к применению распоряжением Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 4 апреля 2002 г. <25>). Наиболее распространенные способы такого регулирования: ——————————— <25> http://www. msfo-mag. ru/article/2219.html
1. Стоп-лист — временный запрет инвестирования в определенные бумаги. 2. Позитивный лист — в «запретную зону» входят все ценные бумаги, кроме тех, по которым специалист по исполнению требований не дает отрицательного заключения. 3. Торговое окно — установление периода, когда торговля является безопасной для инсайдера (например, в течение определенного времени после публикации годовой отчетности). Однако, если инсайдеру известна информация, влияющая на цену, наличие «окон» его не защитит: в таких случаях действует только презумпция добросовестности инсайдера <26>. ——————————— <26> См.: Тиль Е. Указ. соч. С. 41.
В кодексах предусматривается применение различных санкций, многие из которых основаны на законодательстве о труде, поэтому в случае нарушения работодатель может уволить сотрудника без предупреждения. Применяются штрафы, публичный выговор и увольнение, поскольку появление информации об инсайдерской торговле наносит ущерб репутации фирмы и может привести к ее ответственности. Иногда банки требуют предоставления им эксклюзивного права на ведение счетов своих сотрудников для контроля всех операций, в том числе и по счетам в других банках. Многие фирмы пытаются добиться снятия запретов на проверку переписки служащих по электронной почте или на прослушивание их телефонных разговоров. В большинстве случаев такие требования не могут быть реализованы, поскольку они явно противоречат принципу неприкосновенности частной жизни. В процессе расследования достаточно часто выясняется, что приказы отдавались из других стран через иностранные банки. В таких случаях возникает необходимость получить от иностранного государства информацию о происхождении приказа, отданного банку. Если иностранный банк действовал по приказу банка, находящегося в третьей стране, то возникает необходимость обращения к властям третьего государства. Нормативная основа такого сотрудничества — региональное Соглашение CESR и межрегиональное Соглашение IOSCO (Международная комиссия по ценным бумагам). Отсутствие закона об инсайдерской торговле — серьезный пробел российского законодательства. Россия является одной из немногих стран, где данная проблема до сих пор не урегулирована на законодательном уровне. В октябре 2005 г. Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) подготовила «черновой» вариант законопроекта «Об инсайдерской информации». Проект содержал определения «инсайдерская информация», «инсайдер», устанавливал полномочия регулятора рынка по расследованию использования инсайдерской информации. Законопроект предполагал обязать эмитентов вести списки инсайдеров <27>. К сожалению, до сих пор законопроект так и не представлен в законодательные органы. ——————————— <27> http://www. fcsm. ru/document. asp? ob_no=28181&print;=1
Случаи использования инсайдерской информации на российском рынке ценных бумаг получили широкую огласку. За некоторое время до объявления компанией «Standart and Poors» решения о повышении инвестиционного рейтинга России началась скупка российских долгов и акций российских предприятий, поскольку повышение инвестиционного рейтинга страны автоматически приводит к повышению котировок национальных ценных бумаг. По-видимому, эта инсайдерская информация была получена заранее. За две недели до объявления о слиянии компаний «Сибнефть» и «Юкос» началась скупка акций этих компаний. Цены резко пошли вверх, а объем торговли вырос почти в семь раз. Вполне возможно, что покупателями акций в этих случаях были менеджеры компаний. Потом они продали акции намного дороже <28>. ——————————— <28> http://4-04.olo. ru/news/economy
Расследование по этим случаям не проводилось, и никто из виновных лиц не был привлечен к ответственности. На данный момент российское законодательство вообще не предусматривает ответственности за такие действия. Отсутствие борьбы с практикой инсайдерской торговли подрывает доверие к рынкам. «Если в борьбе между инсайдерами и аутсайдерами последние будут всегда проигрывать, они уйдут с рынка, а рынок исчезнет. Необходимо поддерживать равенство возможностей или, по крайней мере, стараться не допускать возникновения неравных возможностей. Это относится в первую очередь не к ущербу, наносимому отдельным инвесторам, а к корректному функционированию рынка и соответственно доверию к нему» <29>. ——————————— <29> Тиль Е. Указ. соч. С. 43.
