(Кауракова М. В.) («Безопасность бизнеса», 2012, N 2)
ПОНЯТИЕ И ВИДЫ ТРАНСГРАНИЧНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ <*>
М. В. КАУРАКОВА
——————————— <*> Kaurakova M. V. Concept and types of transboundary investment funds.
Кауракова Мария Викторовна, аспирант МГЮА им. О. Е. Кутафина (кафедра международного частного права).
Трансграничные инвестиционные фонды могут быть эффективно использованы для сохранения накопленного капитала. Возрастание роли трансграничных фондов, таким образом, является закономерным процессом. Выводы, изложенные в статье, могут быть использованы в правоприменительной практике.
Transboundary investment funds can be efficiently used for preservation of accumulated capital. Thus the increased role of transboundary funds is a logical process. The conclusions made in the article may be used in law-application practice.
Интенсификация инвестиционной деятельности и выход на новые рынки позволяет предложить иностранным инвесторам широкий круг инвестиционных решений, отражающий их преференции и нужды в выборе наиболее оптимального по соотношению «риск — доход» инвестиционного инструмента. К сожалению, активно развивающиеся трансграничные отношения инвестиционных фондов пока не нашли должного освещения в российской доктрине. Пожалуй, это связано с низкой активностью национальных инвесторов на иностранных рынках и недостаточным развитием инвестиционной среды для широкого доступа иностранных инвесторов на национальные рынки ввиду проведения непоследовательной государственной политики. Несмотря на вышеизложенное, роль трансграничных инвестиционных фондов в условиях глобализирующейся экономики возрастает, свидетельством чему является значительное количество регулирующих их деятельность правовых актов. Среди участвующих в их принятии международных организаций выделяют Международный валютный фонд, Организацию экономического сотрудничества и развития, Международную организацию комиссий по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions) <1>, Институт дипломированного инвестиционного аналитика (Chartered Financial Analyst Institute) <2> и мн. др. Выявляемые в ходе анализа рассматриваемых актов особенности предмета, метода, принципов и механизма правового регулирования свидетельствуют о формировании нового института права. ——————————— <1> International Organization of Securities Commissions // URL: http://www. iosco. org. <2> Chartered Financial Analyst Institute // URL: http://www. cfainstitute. org/Pages/index. aspx.
Особенность трансграничных инвестиционных фондов в современных реалиях состоит в том, что они представляют собой форму эффективной поддержки финансовых рынков, в т. ч. ослабленных, в период рецессии экономики, выражаемую в трансграничном аккумулировании и управлении коллективными иностранными инвестициями <3>. ——————————— <3> Под последними подразумевается обособленное имущество, перечень которого не получил однозначного нормативного закрепления на международном уровне, принадлежащее лицам, личный закон которых не совпадает с личным законом самого фонда.
Инкорпорация трансграничных инвестиционных фондов в международное частное право связана с привлечением иностранных инвесторов за счет открытия филиалов, подразделений на территориях иностранных государств, поддержания дистрибьюторских сетей, создания транснациональных объединений, ведения онлайновой деятельности. Целью выхода на новые рынки является максимальная диверсификация активов за счет формирования международного инвестиционного портфеля. Используя эффективные инвестиционные инструменты и технику в целях, определенных в инвестиционной стратегии, он может выступить в качестве надежного механизма приумножения капитала. В ходе осуществления рассматриваемых отношений иностранный элемент возникает как на стадии создания фондового инструмента, так и на стадии его реализации. Разрешение коллизий, сопровождающих трансграничную инвестиционную фондовую деятельность, осуществляется на основе следующих формул прикрепления: lex voluntatis, proper law, lex personalis частного инвестора, lex societatis институционального инвестора, инвестиционного фонда, иных связанных с ним лиц, lex loci (actus, contractus) <4>. ——————————— <4> Общепризнанный принцип автономии воли, предусматривающий свободу договора, его заключения или расторжения вне публичного контроля, определения прав и обязанностей сторон, domicilium citandi et executandi, применимого права, недопущение вейвера (waiver) согласованных прав и обязательств, в равной мере применим к участникам трансграничных инвестиционных отношений. Это основополагающий принцип построения частных отношений, возникающих в гражданском обороте, будь то национальный или международный уровень. В отсутствии соглашения сторон — proper law, предусматривающий lex societatis инвестиционного фонда. Договорные отношения с участием частного инвестора (потребителя) регулируются lex personalis. Форма сделки подпадает под действие lex loci contractus.
Растущая популярность трансграничных инвестиционных фондов обусловлена эффективной синергией правовой и экономической составляющих. Они представляют собой особый вид субъектов инвестиционной деятельности, преследующих определенную цель, коллективные объединения имущества иностранных инвесторов, находящиеся под управлением лиц, профессионально действующих в их интересах. В целях обеспечения защиты прав иностранных инвесторов инвестиционная политика фондов ограничивается требованиями регулирующих органов принимающих государств к составу и структуре активов. Объектом инвестирования выступают активы разного уровня риска, основными среди которых являются иностранные ценные бумаги (в соответствии с правом Европейского союза (далее по тексту — ЕС) — традиционные инвестиции), являющиеся формой выражения, закрепления и подтверждения предоставляемых иностранному лицу имущественных и связанных с ними неимущественных прав. Все, что не подпадает под рассматриваемую категорию, принято относить к альтернативным инвестициям (вложения в недвижимость, промышленные и драгоценные камни, произведения искусства, иные виды товаров и их производные и пр.). Трансграничные инвестиционные фонды открыты для широкого состава участников, за исключением придерживающихся инвестиционной стратегии, реализация которой осуществляется с привлечением квалифицированных инвесторов, чей опыт и знания обеспечивают принятие определенного уровня экономического риска. Деятельность фондов является прозрачной, в обязательном порядке раскрываемой, осуществляется только в тех юрисдикциях, в отношении которых в правоустанавливающих документах не установлено ограничений, и подпадает под закон места ее осуществления (lex loci). Рассматриваемые формы коллективного инвестирования — продукт финансового рынка, обеспечивающий высокий уровень доходности при эквивалентном уровне риска. Характер и условия деятельности в условиях слабо предсказуемой политической и экономической мировой конъюнктуры обусловливают возникновение рыночных, операционных, процентных, кредитных, рисков ликвидности, перевода и бизнес-рисков. Они делают малоэффективными любые меры, принимаемые структурными подразделениями фондов в сфере их управления. В этом случае одним из решений будет вовлечение в рассматриваемые отношения независимого субъекта инвестиционной деятельности по оценке, выявлению и страхованию рисков. Одним из основных требований к нему, помимо обычно предъявляемых в международной практике к профессиональным участникам рынка, должно быть физическое присутствие во многих юрисдикциях, представляющих как развитые, так и развивающиеся рынки. Основная роль рассматриваемой категории фондов на финансовых рынках заключается, на наш взгляд, в опосредовании трансграничных отношений, возникающих между субъектами инвестиционной деятельности по поводу движения капитала. Оно реализуется при использовании бизнес-моделей транс — или мультиюрисдикционной деятельности на основе физического присутствия на иностранных рынках или в онлайновой деятельности. В отношении иностранных инвесторов на предынвестиционной стадии (т. н. стадии «посева» для венчурных инвестиций или стадии проекта для всех остальных видов) фонды обеспечивают позиционирование финансовых инструментов, разъяснение их основных характеристик, связанных с ними рисков; на инвестиционной стадии — управление, трансформацию и оптимизацию рисков, расширение инвестиционных возможностей. В отношении третьих лиц, преимущественно получателей капиталовложений, распределяют международные коллективные инвестиции. Институт финансового посредничества, активно используемый в инвестиционном процессе, имеет долгую и сложную историю. Его возникновение — следствие рыночных недостатков (диспропорциональное участие субъектов инвестиционной деятельности, нераспределение риска, информационная асимметрия, неразвитая инфраструктура). Однако рассматриваемые явления нисколько не влияют на эффективность рынков: наиболее развитым рынкам свойствен не отказ от посредничества, а его усовершенствование. В настоящее время спрос на услуги финансовых посредников неуклонно растет, несмотря на возможность ознакомления с особенностями финансовых инструментов и осуществление инвестиционной деятельности напрямую в режиме реального времени. Основной причиной, на наш взгляд, является высокий уровень риска при принятии инвестиционных решений. Финансовые посредники обеспечивают баланс интересов носителей спроса и предложения в цепи трансграничных отношений, возникающих на финансовых рынках. При этом принятие положения слабой стороны отношений укрепляет доверие со стороны частных инвесторов, обеспечивающих стабильный приток капитала, что совместно с целенаправленной политикой, расширяющей географию деятельности и использующей инновационную составляющую, способствует упрочению позиций на финансовых рынках. Современной тенденцией развития отношений по управлению иностранными коллективными инвестициями, привлеченными трансграничными инвестиционными фондами, является отказ от чисто спекулятивных целей инвестиционной деятельности в пользу достижения общественного и индивидуального блага. Прослеживается общая тенденция наращивания экономического веса и политического влияния социально ответственных инвестиций (socially responsible investments) <5>, направленных на защиту основных прав и свобод человека, окружающей среды, решение вопросов продовольственной безопасности. К примеру, особую актуальность приобретают трансграничные формы коллективного инвестирования, специализирующиеся на вложениях в развитие альтернативных видов энергии в связи с прогнозируемым или фактическим исчерпанием естественных запасов в некоторых регионах. Целевой аудиторией является круг инвесторов, обеспокоенных общим состоянием окружающей среды и принимающих опосредованное участие в недопущении его ухудшения. ——————————— <5> Socially responsible investment // URL: http://www. investopedia. com/terms/s/sri. asp.
Разновидностью социально ответственных инвестиций являются общественные инвестиции (community investments), или венчурный капитал. Посредством трансграничных венчурных фондов обеспечивается поддержка малого и среднего бизнеса, занятого реализацией инновационных проектов в различных отраслях экономики, преимущественно на ранней стадии их развития. Основным требованием при принятии решения об осуществлении инвестирования является инновационная составляющая проекта и профессиональный менеджмент, нацеленный на результат. Аналогом венчурного капитала являются стратегические инвестиции — форма долгосрочной государственной поддержки малого и среднего бизнеса, имеющая черты государственно-частного партнерства. Необходимость поддержания национальных корпораций, деятельность которых представляет интерес для государств (стратегические корпорации), в условиях нестабильной финансовой системы способствует возникновению новых моделей финансирования, закрепляющих различные формы участия частных и институциональных инвесторов. Такой моделью являются стратегические инвестиционные фонды, привлекающие средства иностранных инвесторов, включая суверенных фондов, для осуществления вложений в национальную экономику в целях ее стабильного развития. Основным форматом стратегического инвестирования является участие в управлении корпорациями, прошедшими специальный отбор. Это позволяет контролировать целевое использование вложенного капитала и оценивать результаты деятельности. Так, к примеру, по завершении эры шаттла (shuttle era <6>), ассоциировавшейся с первенством США в космической сфере, возникла необходимость развития государственно-частного партнерства в целях восполнения недостатка бюджетного финансирования. В рамках последнего в настоящее время осуществляется создание многофункциональных летательных аппаратов (ракеты, капсулы) нового поколения для доставки экипажа и груза на Международную космическую станцию и околоорбитное пространство <7>, развития космического туризма. И если в США рассматриваемые отношения подпадают под определение национальных ввиду характера деятельности, то в ЕС мы с полным правом можем причислить их к трансграничным. ——————————— <6> Nasa budget boosts private space // URL: http://www. bbc. co. uk/news/science-environment-12461058. <7> The Shuttle’s Successors // URL: http://www. bbc. co. uk/news/science-environment-14089297.
Растущий интерес на международной арене в целом и на местах в частности отводится суверенным инвестиционным фондам, вмещающим, помимо общих характеристик рассмотренных выше видов капиталовложений, возможность влиять на состояние глобальных финансовых рынков путем недопущения возникновения системных рисков или своевременное устранение их последствий. Суверенные фонды благосостояния (sovereign wealth funds) <8> — это публичные инвестиционные инструменты, занятые диверсификацией инвестиционных портфелей, состоящих из национальных и иностранных финансовых активов. Ведущая роль в эффективной деятельности глобальных рынков предъявляет определенные требования к статусу, структуре и деятельности рассматриваемых финансовых инструментов. В частности, трансграничные инвестиционные фонды имеют независимый статус при общей системе правового регулирования, соответствуют четким корпоративным стандартам, обладают высоким профессионализмом и в своей деятельности придерживаются принципов открытости, ответственности и невмешательства во внутренние дела государств, принимающих капиталовложения. ——————————— <8> Международный валютный фонд под определением суверенных фондов благосостояния подразумевает: 1) специальные инвестиционные фонды, 2) созданные или принадлежащие правительствам, 3) в целях долгосрочного держания активов.
Глобальные проблемы, встающие перед международным сообществом, связанные с интеграцией финансовых рынков, привели к необходимости создания особого межнационального антикризисного инструмента — суверенного фонда спасения (sovereign rescue fund). Он призван осуществлять роль помощи государствам, находящимся в состоянии дефолта, решая тем самым проблемы госдолга, вызывающие опасения инвесторов по поводу осуществления вложений в такие активы. Это так называемый европейский финансовый стабилизационный инструмент (European Financial Stability Facility) <9>, представляющий собой компромиссное решение в сложной ситуации, оказывающей негативное влияние на международные рынки. ——————————— <9> European Financial Stability Facility. URL: http://www. efsf. europa. eu/about/index. htm.
Новый взгляд на привычное для ценителей прекрасного — эмоциональные инвестиции (passion investments) <10>. Положительным трендом в развитии эффективной и надежной финансовой деятельности является коллективное частное и институциональное капиталовложение в реальные активы (недвижимость, промышленные, драгоценные металлы и камни, произведения искусства), не имеющие предусмотренного бумажными активами срока погашения. В то время как вложения в недвижимость, в промышленные и драгоценные металлы и камни себя положительно зарекомендовали в условиях трансграничной инвестиционной деятельности, фондовая специализация на искусстве в любом его проявлении только набирает вес. В последнем случае доход напрямую зависит от множества субъективных факторов, хорошо известных целевой аудитории, при этом рассматриваемые инвестиции представляют собой надежный хедж в условиях инфляции. ——————————— <10> New interest in art funds as market rebounds. URL: http:// www. ft. com/ cms/ s/ 0/ c876b498-938a-11e0-922e-00144feab49a. html #ixzz1TDagcGr1.
Не столь изобретательны, как эмоциональные, но жизненно необходимы, особенно в посткризисный, период инфраструктурные инвестиции. Трансграничные инвестиционные фонды, аккумулирующие средства иностранных инвесторов в целях вложения в инфраструктурные активы <11> (коммунальные, транспортные, дорожные, водные, энергетические, телекоммуникационные и пр.), являются средне — и долгосрочными и не подвержены высокому уровню риска. В рассматриваемый период нельзя недооценивать их роль в поддержании национальной и экономической безопасности, обеспечении нормального функционирования экономики, стабильности общественных отношений. При этом верное расставление приоритетов в ходе осуществления взаимосвязанных проектов регионального и национального значения в рассматриваемой сфере является sinequanon условием успешности инвестиционной деятельности <12>. ——————————— <11> Infrastructure investor // URL: http:// www. infrastructure investor. com/ ArticleSearch. aspx? search=infrastracture+funds. <12> Optimizing Infrastructure Investments for the 21st Century. URL: http://files. asme. org/ASMEITI/Initiatives/21104.pdf.
Необходимость диверсификации риска, связанного с трансграничной деятельностью инвестиционных фондов, порождает выделение в отдельную категорию многоуровневых инвестиций. Фонды фондов, мультиуправляемые фонды представляют собой сложное структурное объединение активов, целью формирования которого является расширение состава участников трансграничной деятельности за счет снижения уровня риска высокодоходных инвестиционных инструментов. Рассмотрение таких образований представляет особый интерес в связи со все возрастающим весом в трансграничном перетоке капитала. К примеру, по данным Европейской ассоциации частного и венчурного капитала (European Private Equity and Venture Capital Association), в 2007 г. они были признаны важнейшим источником капитала, распределяющего 25% общего объема привлеченных для Центральной и Восточной Европы средств <13>. ——————————— <13> Central and Eastern Europe Statistics 2008. URL: http://www. evca. eu.
На базе рассматриваемых инвестиционных инструментов риск распределяется по географическому принципу, инвестиционным стадиям и методам. Инвестиционный фонд может действовать в пределах неограниченного числа государств, одного региона либо государства. В последнем случае доходность фонда напрямую зависит от внутренней и внешней политики такого государства, что представляет собой низкий уровень диверсификации. Начало деятельности может совпадать с посевной стадией, венчурным капиталом, капиталом развития, приобретением контрольного пакета акций, осуществлением оздоровительных и прочих мер в зависимости от рискового профиля. В ходе деятельности может применяться первичное и вторичное инвестирование, имеющие разный уровень доходности, а также соинвестирование. В зависимости от цели инвестирования, ликвидности, налоговых преференций выделяют срочные и бессрочные, закрытые и открытые фонды фондов. Стоит заметить, что одной из предпосылок создания гибридных форм объединения активов в условиях трансграничной деятельности является отсутствие профессионального опыта управления иностранными фондовыми активами. Общеизвестно, что участники инвестиционной деятельности, связанной с юрисдикцией разных государств, сталкиваются с необходимостью кропотливого изучения основ регулирования, правовой и налоговой базы иностранных целевых рынков ввиду неоднородного инвестиционного климата, напрямую связанного с внешнеполитическим курсом соответствующих государств. В свою очередь, разработка бизнес-моделей формирования и управления коллективными инвестициями, обеспечивающих максимальную диверсификацию активов по географическому, функциональному и предметному признакам при отсутствии необходимости прямого выхода на иностранные рынки, предоставляет новые возможности как инвесторам, так и посредникам. Последние в условиях нестабильности финансовых рынков выступают в качестве надежного механизма накопления и приумножения иностранного капитала за счет приобретения фондовых активов, обеспечивающих уход от наличности и ее эквивалентов, подверженных высокому уровню инфляции. Объем настоящей статьи не позволяет отразить все характерные особенности рассматриваемых форм коллективного инвестирования, но проделанная работа свидетельствует об общей направленности их развития. Закрепление новых видов и форм объединения активов обеспечивает привлекательность продуктов финансовых рынков для разных категорий инвесторов. При этом нивелируется разрыв между инвестициями рынков различного уровня развития. В этих условиях предлагается обратить внимание также на психологическую составляющую инвестиционного процесса, но это тема дальнейшего рассмотрения.
